1月底2月初，我写了几篇海底捞文章，大意是说根据单店财务模型来估值，当时30块左右的股价、1400亿的市值已经不贵了。

写那几篇文章的时候，海底捞还没发布2019年报，现在又过去了四个月，我想结合19年报数据，更新一下我的看法。

首先，我依然坚持，用市盈率给海底捞估值是不合适的。

由于每新开一家餐厅的前期投入，餐厅开业后需要几个月才会达到盈亏平衡，因此大多数下半年开业的新餐厅，对当年报表业绩的贡献是负的。如果用市盈率估值，即默认报表利润和企业内在价值成正比，就把那些年底新开餐厅当成负资产了（如果这些餐厅不开业，反而市盈率更低，更加「低估」）。

但换个角度，如果把这些当期亏损餐厅以0元剥离出去，你愿意吗？又肯定不愿意，因为这些餐厅每天都是爆满状态，第二年就能赚大钱，这不是自相矛盾吗？

所以我认为，最合适的估值思路，还是从单店入手，先搞明白一家餐厅的财务模型，它一年的营收有多少，利润有多少，再推广开。这样一来，单店营收数据，就尤为重要。

2019年报出来之后，最让我意外的，就是我之前作为单店营收计算依据的同店营业额竟然下降了——2018年日均同店营业收入为15.40万元，而2019年下降至14.26万元（乘以365天，得到同店年均营业收入从2018年的5621万元下降至2019年的5205万元）。

不过，这并不是因为部分餐厅生意的生意变差了，2018/2019年计入同店的全部233家餐厅，平均还有1.6%的同店增长。

那同店收入为什么会下滑呢？再仔细往下看，能找到两个原因：

①同店结构的差异

同店数量（统计标准为过去两年中开业天数都大于300天的门店），2018/2017年有145家，2019/2018年增加至233家。而具体看这两年同店的城市分布结构，就能发现明显的差异——一线城市门店占比从27%降至21%，而三线城市门店占比从18%上升至24%。

事实上，单看翻桌率，三线餐厅其实是不输一线的，但由于人均消费水平的差异较大（也就是点菜点的少），它们的同店日均营业额只有11.9万元，被一线餐厅的15.6万元远远甩在身后。

②新纳入门店的经营效益不如老店

海底捞有约70%的餐厅都开在一二线城市，然而我们单独看一线城市和二线城市的同店日均营业额，就能发现它们双双出现了下滑——一线城市从16.6万下降至15.6万，二线城市从16.0万下降至14.5万。

也就是说，2019年一二线城市新纳入同店的餐厅，经营效益普遍比不过老店（尽管从整体看，2019年翻桌率的降幅还不算大，从5.04/天降至4.84/天）。

这也正是海底捞与优质连锁生意的最大不同之处：华润新落地一座万象城，不会让现有万象城掉一个铺，或少收一分钱租金；天立新开办一所国际学校，不会让老学校丢失一个学生，自己招满也是迟早的事；永辉超市多开几家，也不会对其余永辉超市的财务状况产生什么影响。

而海底捞，在某区域餐厅加密的过程中，将不可避免的出现翻桌率下降。

当然并不是说这样不好，与之相反，为了照顾用餐体验，公司其实有意把翻桌率降到略低于5，毕竟在周末高峰期让客人等上2-3小时，特殊节日等3-4小时，这一餐饭恐怕很难吃得开心。

可是，新店扩张会影响单店财务模型的这个特点，对于我们投资者来说，确确实实是增加了给公司估值的难度。

我能想到最好的办法，还是向前看，去预见一个模糊的远景，再倒算投资回报率，来决定现在的买入价格。

先看门店数量。公司管理层明确表示过，从目前的经营情况来看，他们对远期3000家门店非常有信心。那么按照2019年末768家，每年新开300-400家的速度，预计3000家门店大概能在5-7年内实现。

再看单店营收。目前运营相对成熟的233家同店，2019年平均营业额=14.26万/天x365天=5205万。在保守情况下，5-7年后达到3000家门店时，单店年均营业额为5000万元（考虑通货膨胀的影响，这确实非常保守了，补上海底捞2017-2019年人均消费数据：97.7元、101.1元、105.1元）。在中性情况下，5-7年后单店年均营业额为5500万元。

最后看净利润率，在最近一份调研纪要中，公司给出了当下国内成熟门店净利润率15%-20%，国外成熟门店10%-15%。在未来几年门店加密，翻桌率进一步下降之后，我预测净利润率将下滑到10%-12%的水平。

综合下来，5-7年后，在保守情形下，海底捞全年净利润=3000x5000万x10%=150亿元，在中性情形下，海底捞全年净利润=3000x5500万x12%=约200亿元。

届时的合理市值，应该在3500亿-4500亿人民币，相较于昨天收盘的1850亿（38.3块），还有不止翻1倍的空间（不含分红）。

当然，如果到时候海底捞摸索出一条增长的「第二曲线」，那就要另当别论了。在我看来，这个可行性还是很大的，因为我相信几年之后，人们依然会对海底捞三个字充满好感，公司内部也能继续保持强大的组织活力，只要同时具备这两个特质，就很难真的有一个天花板彻底限制住它的生长。

尤其是第二点，在最近读了李顺军写的《海底捞店长日记》之后，我的认识又更加深入了一层。

在海底捞内部，核心价值观就是人人平等，双手改变命运。张勇曾经在内部发表过一篇「天鹅行动」的文章，就很能证明，值得大家一读：

可见，不管你的学历多差，出身多低，只要肯干、敢拼、把苦活累活做好、将客户服务满意，就一定会被公司发现和重用。十几年来，海底捞也确实培养出了许许多多「丑小鸭」，他们从最低工资的社会底层到几百万年薪的店长家族长，演绎一出出以海底捞为背景的「中国梦」。

在书里面，甚至还能找到张勇在内部一直强调的这么一句话：我们培养人才，兼做火锅。

能讲出这句话的老板，在我看来，真是完全参透了餐饮行业的"魂"。

没错，你可以模仿我的菜品，可以模仿我的装修，可以模仿我的供应链，但有一样东西你永远模仿不了，人——心中有火、眼睛有光的人，才是决定用餐体验的最重要因素。

作为一家拥有几百家门店的餐饮连锁集团，要培养好人才队伍，建立起统一标准的好服务，确实是非常难的，它需要公平的企业文化，需要有力的激励机制，需要规模扩张带来的岗位机会，需要有温度的员工关怀，需要厚实的盈利能力。

而海底捞，恰好这五点都具备，在国内餐饮连锁企业中，恐怕找不到第二家。

虽然当前股价对应的投资回报率对我吸引力并不是特别大，我也最多只能给它一个袖珍型的观察仓位，但我还是想说，中国需要海底捞，敢闯敢拼的年轻人需要海底捞，我自己也会长期注视它、光顾它、祝福它。