本文精編自廣發證券研究報告《多賽道佈局的中式快時尚餐飲連鎖龍頭》
年初上市的九毛九今日再創歷史新高，市值近200億港元。回顧過往走勢可以發現，新冠疫情也未對九毛九股價造成嚴重影響，4月末至今呈現穩步上漲趨勢。
股價不斷創新高直接反映了市場強烈看多的態度，九毛九的市盈率也達到100倍以上，中式快時尚餐飲連鎖龍頭為何能獲得如此高估值？
九毛九：多品牌中式快時尚餐飲連鎖龍頭
九毛九是中國領先的中式快時尚餐飲品牌管理及運營公司，目前有五個品牌，即「九毛九」、「太二」、「2顆雞蛋」、「慫」和「那未大叔」，其中九毛九和太二是目前的核心品牌，貢獻了大部分的收入和利潤。
截至2019年12月31日，公司共管理292間直營餐廳和44間加盟餐廳，覆蓋16個省份及4個直轄市和40個城市。2018年，公司的收入規模在中式快時尚餐飲企業中排名全國第三，華南第一。
從財務數據角度看，九毛九的增速驚人。2019年，九毛九實現營業總收入26.9億元，同比增長42.0%，近五年的複合增速達21.1%。
公司收入的高速增長主要分兩個階段，2013到2015年，公司收入的高速增長主要依靠九毛九；2016到2019年則是太二快速發展的時期。2019年兩大品牌在公司總收入佔比合計達98.6%。
行業概況：餐飲行業規模大，中餐市場佔主導地位
中國餐飲業規模龐大，2018年市場總收入達到4.3萬億元，近四年的複合增速達到10.2%。並且，連鎖餐廳收入增速一直處於行業領先，近四年的複合增速達到11.2%。
九毛九餐廳所屬的西北菜市場規模較大，2018年中國西北菜市場的收入達1682億元，近四年的複合增速為10.2%，目前市場前三市佔率合計僅為4.3%，九毛九位於第二名。
太二酸菜魚屬於經典川菜，在全國有廣泛的消費基礎。
2018年，酸菜魚市場收入達123億元，近四年複合增速為32.4%，遠高於中式餐飲和西北菜整體規模增速，其中太二在2018年實現營收540.2百萬元，市佔率達4.4%，在全國所有酸菜魚餐廳中排名第一。
如何克服中式餐飲標準化困難？
產品和服務的標準化一直是中式餐飲連鎖的難題。
當規模擴張的時候，餐飲管理層往往面臨維持產品和服務標準化所需管理難度的指數級別增長，導致規模擴張時存在內部脆弱性。
通常來説，通過仔細選擇子品類和控制菜單（SKU）長度並搭配中央廚房方案，是解決規模擴張時產品標準化的主要手段。
目前來看，主要連鎖中餐企業有兩條路線可以選擇：
流水線管理，以後台確定的門店模型出發，追求極為標準的服務，和西方連鎖餐飲風格相同；
企業文化推動，放權至門店施行容錯性較高的前臺管理，此種方式的典型代表為海底撈。
九毛九通過多年的經營經驗建立起了一套適應快速擴張的業務模式，主要體現在精簡的食物選擇、中央廚房、標準化營運程序和員工培訓。
中央廚房的建立主要有兩大優勢：
提升產品的標準化程度並加快產品更新迭代的速度，由中央廚房來統一製作減少了門店對產品質量的幹擾，同時中央廚房的配備較門店後廚更加專業，更有利於新品的研發；
有效降低食材採購、人力和租金成本，規模效應帶來了採購議價能力的提升，同時中央廚房標準化的製作弱化了對廚師和後廚人員的依賴，減輕了門店後廚的製作壓力。
九毛九也構建了清晰靈活且適於品牌孵化管理的組織架構。
公司將旗下五個品牌分別交給五位品牌經理進行監督，同時授予品牌經理和其管理團隊對應品牌的若干比例股權；總部設立一位輪值總經理，負責整合行政管理的服務平臺；六位經理直接向執行董事報告職責。
在這種管理機制下，各品牌團隊的創造力和積極性被充分調動，總部擁有不斷開發和擴張新品牌的能力。
增長潛力：太二單店表現優異且開店空間較大
2019年，公司的雙核心品牌九毛九和太二翻座率分別達2.3和4.8，其中太二翻座率近年來上升趨勢明顯，九毛九則相對維持穩定。
高翻翻座率主要由於三點：
獨特有趣的營銷手法，通過極具吸引力的門店形象和標籤化和出人意料的口號迅速給消費者形成品牌記憶；
精心選擇的菜品和價位，除主菜酸菜魚之外，太二提供的菜式不超過23種，且酸菜魚的辣度都是固定的，點餐、出餐、用餐效率都很高；
精心選擇的消費場景，餐廳只有兩人座和四人座，且不接受加位，使其專注友人聚會和小家庭聚餐等消費場景，降低了服務的複雜性。
同時，九毛九雙核心品牌客單價持續提升，2019年，九毛九客單價達58元人民幣，太二75元。
未來開店空間較大，可以支撐九毛九未來 3-5 年的增長。
根據弗羅斯特沙利文統計，中國2018年擁有購物中心數量約為5800個，並預計2018-2024年將維持8.8%的複合年增長率。根據其計算，2024年中國將擁有約9600家購物中心。
截至2019年末，公司的九毛九餐廳、太二餐廳、慫餐廳和那未大叔是大廚餐廳一共271家，滲透率不到3%，估算頭部購物中心約為1900家，也足夠支撐九毛九多年的發展。
對比海底撈，九毛九發力多元化餐飲
九毛九平行的管理結構更加註重多賽道的橫向發展。結合歷史來看，除了目前品牌矩陣囊括的5個細分餐飲賽道，九毛九還開設過不怕虎牛腩、椰語堂和咧嘴餐廳，集團在不斷嘗試孵化新的品牌，覆蓋更多的賽道和消費羣體。
而海底撈曾經專注火鍋產業鏈，近期亦開始向麪館等進行擴張。
在營運指標對比上，由於定位和運營模式不同，太二餐廳和九毛九餐廳的面積相對海底撈較小，營業時間相對海底撈要低，客單價相比海底撈也較低。從翻枱率和翻座率情況來看，九毛九使用翻座率，海底撈使用翻枱率，一般來説同一家餐廳使用翻座率的指標會相對於翻枱率低一些。
財務指標上，九毛九擁有相對較低的人工成本率，但由於模式不同，九毛九的租金開支率相對較高。
看好品牌矩陣增長前景，目標價17.5元
港股主要內地餐飲公司為海底撈和呷哺呷哺，根據其歷史估值來看，一般來説估值同增長預期同方向變動。
九毛九公司建立了一套可以克服餐飲業規模擴張導致管理壓力的方法論，可以實現規模化擴張；看好公司的品牌矩陣增長前景，太二酸菜魚品牌具備超出行業增長週期的增長動力，同時公司有望孵化出第三品牌。
預計九毛九2020-2022年歸母淨利潤複合增長率約為55%，其估值約為2021年37倍PE，考慮到成長性，其估值具備吸引力。考慮到行業估值以及疫情對餐飲業2020年業績的影響等情況，公司的估值水平應給與一定溢價，給予2021年合理PE水平50倍，對應合理價值每股17.50HKD。
風險提示：新餐廳拓展不及預期；疫情影響；食材、勞動力和租金的上漲可能影響公司盈利能力。
編輯/Ray