报告正文

一、港股周论：港元升、人民币贬，对港股有何影响？

本周全球先扬后抑，4月29日，吉利德科学宣布瑞德西韦治疗新冠肺炎的研究得到了积极数据，一度提振市场情绪。但随后两个交易日受美国经济数据疲弱，以及媒体曝出美国考虑对中国采取报复措施等消息影响，市场避险情绪再度上升。港股本周共有3个交易日（4.27-4.29），恒生指数、恒生国企指数分别上涨3.41%、3.98%。板块方面，恒生一级行业全部上涨，综合业领涨，医疗保健业涨幅相对较小。

近期投资者对汇率变化的关注度有所提升，3月以来，港元汇率持续走强并多次冲击强方兑换保证线；而在五一假期期间，离岸人民币汇率出现「跳贬」。港元升值、人民币贬值背后的逻辑是什么？港元、人民币汇率走势的变化对港股市场有何影响？本期策略我们就此话题进行深入剖析。

1.1 美港利差持续走低，套息资金推升港元汇率

港元汇率触及强方保证，香港金管局入市干预。港元本轮升值始于19Q4，20年3月下旬开始逐渐接近强方兑换保证线7.75。从4月21日以来的两周时间内，因港元触及强方保证，香港金管局多次从市场购入美元。这也是自2015年10月以来，强方兑换保证首次被触发。

海外资金回流港股部分提升港元需求。从挂钩港股的海外ETF资金流入趋势看，在3月大幅净流出后，海外资金4月转为净买入。但由于海外资金回流港股的金额较低，因此股票投资并不足以充分解释港元需求的提升。

引发港元触及强方保证的关键因素在于Libor-Hibor利差走低背景下，跨境资金套息活动开始活跃。美港利差是跨境资金套息交易决策的主要参考，当Libor-Hibor利差走低，往往引发套利资金买入港元、做空美元，港元兑美元趋于升值。从去年Q4开始，Libor-Hibor利差持续下行，4月下旬1月期Hibor-Libor利差一度超过1%。

为何Libor-Hibor利差走低？首先，目前流动性状况并非「海外松、香港紧」，在「全球大宽松」的背景下，Libor、Hibor近期均明显下行，但受美联储实施「无限量QE」、推出多项流动性投放工具等因素影响，海外美元流动性更加宽裕。从美联储资产负债表看，截至4月底，美联储资产负债表总额已达到6.7万亿美元，两个月时间内大幅扩表近3万亿美元。

另一方面，3月香港未跟随美国同幅度降息，基准利率价差拉大对Libor下行幅度较Hibor更大同样具有解释力。

从Libor定价机制看，Libor作为美元借贷利率，可以看作美联储利率的替代，与美联储基准利率走势高度一致。尽管3月流动性踩踏一度导致Libor利率飙升，但在流动性危机解除后，近期Libor明显下行并向美联储基准利率靠拢。

联系汇率制度下，香港基准利率挂钩美联储基准利率，但在3月美联储降息100bp后，香港金管局仅下调基准利率64bp至0.86%。这是由于香港基准利率定价规则为美联储基准利率目标区间下限加50bp，或隔夜及1个月Hibor的5天移动平均数的平均值，以较高者为准。根据3月15日美联储降息至0当日数据计算，两者分别为0.5%和0.86%，因此香港基准利率设定为0.86%。美港基准利率下调幅度的差异，对Libor下行幅度较Hibor更大同样具有解释力。

1.2 中美双边关系再生变数，人民币面临贬值压力

5月1日，美国总统特朗普在公开场合表示，正考虑针对中国进行制裁和关税等行动。受此影响，5月1日离岸人民币汇率跌破7.13，较上一交易日下跌超500个基点。

从基本面因素看，人民币贬值压力不大。中美10年期国债利差是决定人民币汇率强弱的基本面指标，在中美利差走高时，资本流入对人民币汇率形成支撑，目前中美利差接近200bp，属于较为安全区间。

但参考19年经验，在基本面因素以外，市场风险偏好的变化同样会导致人民币贬值。19年5月-8月，中美利差从80bp最高走阔至160bp，但期间人民币汇率由6.7连续贬值破「7」，其背后主导因素在于中美贸易摩擦两度升级，市场风险偏好下降，跨境资金选择流出避险。

短期内不排除中美双边关系再生变数的可能，人民币或再次因为市场避险情绪的上升，面临一定的贬值压力。

1.3 港元升、人民币贬，如何影响港股及行业走势？

港元走强与恒生指数走势无明显规律。从历史经验看，在港元升值期间，强势港元对吸引海外资金流入有一定催化，但并不必然带来股价上涨，反映到港股走势上，恒指走势在港元强势期间未体现出明显规律。

具体来看，06年初港元一度触及强方保证线，期间恒指持续上涨；08年底-09年，港元汇率持续位于7.75附近，恒指先跌后涨，波动较大；13-15年港元再次位于强方保证附近，恒指先涨后跌。

相较于港元汇率，人民币汇率的变化对港股走势的影响更为明显。在人民币贬值，尤其是「快贬」的背景下，港股往往面临资金流出与盈利下修的双重压力。

其一，人民币「快贬」期间，跨境资金倾向于流出港股市场避险。2015年以来3次人民币快速贬值期间（2015.08—2017.01、2018.04—2018.11、2019.05—2019.09），海外挂钩港股的ETF多数时间表现为净卖出；

其二，人民币「快贬」或导致港股EPS预期下修。参考19年经验，在人民币「快贬」的5月与8月，因投资者担心汇率贬值「杀盈利」，恒生指数EPS增长一致预期均遭到明显下修，

但值得注意的一点在于，相较于去年5月与8月，目前人民币贬值空间相对更小，预计对人民币贬值对港股的利空相对有限。此外，若人民币从「快贬」到「慢贬」，甚至从贬值转为升值之后，港股市场有可能出现外资回流、盈利上修的「正反馈」。

行业层面，借鉴历次人民币贬值周期的行业表现经验，并结合新冠疫情影响海外需求这一背景，预计港股防御性较强的弱周期板块或存在相对收益：

历次人民币贬值期间，港股食品与主要用品零售、保险、医药生物、公用事业、电信服务等弱周期板块表现较好；此外，人民币贬值有助于增加出口，但在海外需求因新冠疫情骤降的背景下，人民币贬值对外向型出口行业的利好有限。

1.4 投资策略：港股短期受人民币贬值拖累，中长线价值依然较高

我们对近期港元升值、人民币贬值的原因，以及汇率变化对港股及行业的影响进行分析，结论如下：

海外资金回流港股部分提升港元需求，但引发港元触及强方保证的关键因素在于美港利差走低后，跨境资金套息活动开始活跃。近期Libor-Hibor利差持续下行，4月下旬1月期Hibor-Libor利差一度超过1%。

Libor-Hibor利差走低并非因为流动性「海外松、香港紧」，近期Libor、Hibor均明显下行，但受美联储实施「无限量QE」等因素影响，海外美元流动性更加宽裕。另一方面，3月香港未跟随美国同幅度降息，基准利率价差拉大对Libor下行幅度较Hibor更大同样具有解释力。

人民币贬值受特朗普制裁中国言论影响。5月1日，美国总统特朗普表示考虑对中国进行制裁和关税等行动。尽管目前中美利差接近200bp，属于较为安全区间，但由于短期内中美双边关系存在再生变数的可能，跨境资金或选择流出避险，人民币或面临一定的贬值压力。

从对港股走势的影响看，港元升值对吸引海外资金流入有一定催化，但并不必然带来股价上涨，港元走强与恒指走势无明显规律。但人民币贬值，尤其是在「快贬」的背景下，港股往往面临资金流出与盈利下修的双重压力。不过好的一点在于，相较于去年5月与8月，目前人民币贬值空间相对更小，预计对人民币贬值对港股的利空相对有限。

行业层面，借鉴历次人民币贬值周期的行业表现经验，并结合新冠疫情影响海外需求这一背景，预计港股食品与主要用品零售、保险、医药生物、公用事业、电信服务等弱周期板块表现较好。

投资策略：港股短期受人民币贬值拖累，中长线价值依然较高。短期美股或因业绩下修产生波动，并对港股市场产生情绪面和资金面上的负面影响。但从中长线来看，港股中资股盈利低预期、极低估值的优势，加上对债务风险的「免疫性」，使得未来市场波动下港股的独立性增强。

行业配置继续关注「低估值、低波动、稀缺性」三条主线：（1）对于长期资金而言，港股高股息是一个极佳的配置方向（银行、地产）；（2）考虑到疫情对基本面的拖累开始体现，疫情「低敏感」的必需消费「抱团」效应有望继续；（3）持有港股的优质「稀缺资产」是长期不变的主题，尤其是与内地经济相关的优质稀缺中资股，集中在物业服务、软件互联网、医药等「新经济」领域。

市场概览与情绪跟踪：本周（4.27-5.1）恒生指数上涨3.41%，板块方面，恒生一级行业全部上涨，综合业领涨，医疗保健业涨幅相对较小。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例小幅下降，主板沽空比例小幅上升。

宏观流动性与估值跟踪：本周（4.27-5.1）离岸人民币兑美元汇率明显贬值，10年期美债利率0.64%，中美利差190BP。WTI原油价格大幅上涨至19.8美元/桶。恒生指数PE 9.78倍，低于历史均值水平。

一致预期EPS跟踪：本周（4.27-5.1）彭博对于恒生指数、恒生国企指数20年EPS一致预期增速下调。

南下北上资金跟踪：本周（4.27-5.1）北上资金净流入49.8亿元，南下资金净流入7.6亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。

二、一周港股流动性、盈利预期与估值

2.1 市场概览与情绪跟踪

2.2 宏观流动性与估值跟踪

2.3 一致预期EPS跟踪

2.4 南下北上资金跟踪

风险提示

美元指数、美债收益率大幅上行的风险

国内信用政策持续收紧的风险

经济和上市公司盈利不达预期的风险

中美贸易格局继续恶化的风险