來源:國泰君安證券研究
作者:國泰君安研究團隊
近期,中國人民銀行的一篇報告《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》在市場上備受關注。
城鎮居民家庭的住房擁有率爲96.0%、戶均總資產317.9萬元、戶均擁有住房1.5套……
一組組數據有理有據卻又讓人疑惑——是我又給國家拖後腿了嗎?
國泰君安房地產團隊卻從這些數據中看出了更多的東西。
他們通過抽絲剝繭般梳理數據背後的邏輯,結合過往對中國房地產行業的理解進行二次推導,得出了一些更有價值的結論:
1、北京、上海隱含戶均套數依然不足,需要繼續大幅度增加供給;
2、房產價格上漲帶來的資產膨脹壓低了中國家庭的真實資產負債率,家庭的實際購買力已經略有透支;
3、中國家庭的不動產資產佔比過高,遠高於全球平均水平,更高於美國、日本等,投資類資產不足1成,需要通過房住不炒進行資產配置引導。
而關於「房住不炒」這個話題,國泰君安宏觀團隊近期有了進一步的研究。
他們通過梳理二十餘個省一級地方政府的政府工作報告,將其中關於房地產的政策導向劃分爲六個等級,從而一窺地方政府今年對房地產市場可能截然不同的態度。
一、全國戶均1.5套,但北上隱含房屋供給不足
《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》:
我國城鎮居民家庭的住房擁有率爲96.0%。
有一套住房的家庭佔比爲58.4%,有兩套住房的佔比爲31.0%,有三套及以上住房的佔比爲10.5%。
戶均擁有住房1.5套。
單從報告數字來看,戶均擁有住房1.5套似乎印證了市場上關於我國住房過剩的結論。
但是如果我們稍加計算,就會看到我國的住房市場現狀並沒有這麼簡單。
根據報告數據:
1、2019年,城鎮居民家庭戶均總資產317.9萬元。其中,家庭資產以實物資產爲主,住房佔比59%。
由此可得,戶均對應的住房資產爲:
317.9*59%=188萬元。
▼家庭資產中住房佔比59%
數據來源:《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》
2、中國城鎮家庭戶均擁有100平方米上下的居住面積。
將剛才得出的188萬房產價值除以戶均1.5套,得出單套房屋價值125萬元。
目前新房銷售均價爲1萬元左右,考慮二手房區位更好,部分有一定溢價,因此估算全國房屋均價略超1萬元。
因此,單套房屋價值125萬元對應100平方米上下的套均面積基本合理。
▼全國城鎮家庭戶均1.5套房,套均價值125萬元
數據來源:央行報告,國泰君安證券研究
3、然而若以全國平均推算北京上海的情況,則有明顯偏差,預計總量依然處於供不應求狀態。
若北京、上海的資產分佈結構和全國一致,則按照北京和上海總資產分別爲892萬元和807萬元計算,戶均住房資產分別爲528萬元和477萬元。
若以目前的二手房成交套均總價來看,北京和上海分別約爲550萬元和450萬元,也就是說,目前北京戶均套數只有約0.96,上海則約1.06。
▼北京和上海推算戶均住宅資產528和477萬元,隱含戶均套數0.96和1.06套
數據來源:央行報告,國泰君安證券研究
以此數據反映兩個可能的推論:
1、北京、上海的住房佔總資產比重高於全國平均的59%。
2、北京、上海的戶均套數遠低於1.5,可能在1左右。
我們認爲,北京、上海隱含戶均套數依然不足,仍需要繼續增加供給。
二、房價上漲帶來資產膨脹,居民實際購買力仍然不高
除了每個家庭擁有的房產數量之外,我們認爲這篇報告裏關於家庭資產負債情況同樣值得關注。
根據報告,目前全國樣本城鎮居民家庭的負債水平爲9.1%,低於美國的12.1%。可以說,這是一個極低的水平。
▼中國家庭資產負債率9.1%,低於美國的12.1%
數據來源:央行報告,國泰君安證券研究
不過結論並沒有這麼簡單。
根據我們的了解,房改之前的存量房屋面積大約在120億平方米,房改後大約新建180億平方米。
▼存量房的負債情況
數據來源:央行報告,國泰君安證券研究
因此首先,考慮到房改前基本都爲無負債的福利分房,這部分沒有對應負債,相應拉低了負債率水平。
其次,房屋資產的價格上漲是中國居民資產負債率下降的核心因素。
根據每年按揭貸款比例來看,新增按揭貸款比可以估算新房和二手房成交金額大約爲30%,因此我們認爲,是房價上漲帶來的資產膨脹,帶來了負債率水平大幅度下降至9.1%。
同時,若考慮無負債房屋多爲老公房,因此儘管戶均套數已經較高,但房屋質量依然有較大壓力,棚改或者舊改依然會成爲居民改善生活水平的必要手段。
另一方面,中國債務收入比(年負債/年稅後收入)達到了1.02,高於美國的0.93,側面反映了資產負債率較低是因爲房價上漲。
考慮到美國的債務收入比已經不算太低,因此中國債務收入比更高的事實也反映出家庭實際購買力依然不高。
我們認爲,中國家庭同時存在資產負債率較低、但債務收入比較高的情形,大概率是因爲房價上漲所導致,並沒有非常穩固的基礎。
▼中國債務收入比爲1.02,高於美國的0.93,但美國也屬於偏高水平
數據來源:央行報告,國泰君安證券研究
不過,從目前來看,國民的償債收入比處於安全水平。
2019年中國城鎮居民人均可支配收入爲4.2萬元,以調查樣本戶均3.2人計算,戶均可支配收入爲13.6萬元。按有負債家庭的償債收入比29.5%計算,償債後可支出金額爲9.6萬元,處於較爲安全水平。
同時若以目前套均房價125萬元計算也可以看出,中國城鎮家庭通過新增儲蓄再次買房的能力已經基本透支,接下來只能靠置換來購入新的房產。
▼償債收入比處於合理區間,但若考慮新增購房則有壓力
數據來源:央行報告,國家統計局,國泰君安證券研究
三、中國居民的實際財富略有高估
考慮到中國房地產的價格膨脹因素,我們認爲中國居民的資產大多集中於不動產上,因此實際財富值略有高估。
按照央行報告,中國家庭不動產佔比72%,住房達到59%,超過了資產的一半。同時,投資類資產佔比只有9.7%,整體來看過低。
▼中國家庭不動產類資產佔比較高,投資類較低
數據來源:央行報告,國泰君安證券研究
▼住房是最大佔比,達到了59.1%
數據來源:央行報告,國泰君安證券研究
我們曾經根據《全球財富報告》測算過各國的非金融資產佔比,其中,中國非金融資產佔比大約爲63%,高於全球平均的52%,遠高於美國的36%。
如果居民可以將未來新增收入投資於其他類資產,那麼非金融資產佔比將出現明顯下降。
▼中國非金融資產佔比過高,分別是日本和美國的1.4和1.7倍,但風險並不大
數據來源:全球財富報告,國泰君安證券研究
因此,要平衡中國國民的資產配置分佈,必須要通過「房住不炒」來得以實現。
四、穩預期仍是房地產核心,改善型需求鬆動空間較大
截止目前,31省(市)中已有29省召開「兩會」,其政府工作報告是看2020年房地產政策風向的最好指引。
以這29個省(市)的政府工作報告爲樣本,國泰君安宏觀團隊分析各省(市)對房地產政策的表述,可以看到從緊到松形成了六個梯隊:
1、最嚴梯隊:強調、重申「房住不炒」——北京、湖南、浙江、吉林、山西。
▼最嚴梯隊:5省(市)只強調「房住不炒」
數據來源:各省政府工作報告、國泰君安證券研究
2、次之梯隊:強調「房住不炒」,又提「三穩」(穩房價、穩地價、穩預期)——上海、寧夏、河北、海南、江蘇。
▼ 5省(市)強調「房住不炒」,又提「三穩」(穩房價、穩地價、穩預期)
數據來源:各省政府工作報告、國泰君安證券研究
3、趨松梯隊:只強調「三穩」——福建、湖北、江西、重慶。
▼ 4省(市)只強調「三穩」
數據來源:各省政府工作報告、國泰君安證券研究
4、鬆動彈性大:強調差別化調控、因城施策——廣東、安徽、甘肅。
▼ 3省(市)強調差別化調控、因城施策
數據來源:各省政府工作報告、國泰君安證券研究
5、鬆動空間大:只強調「平穩健康發展」——河南、廣西、內蒙古、遼寧、新疆。
▼ 5省(市)「平穩健康發展」等
數據來源:各省政府工作報告、國泰君安證券研究
6、未提房地產:貴州、山東、天津、西藏4省(市)。
如果我們把前兩類相加,強調「房住不炒」共計10省(市),定義爲鬆動空間相對有限的話,其佔比32%。
剩下後四類加起來,看做房地產政策鬆動空間較大的話,佔比68%。
也就是說有21省市,將近七成以上的省(市)房地產政策有鬆動空間。
因而我們認爲,儘管2020年中央層面還會維持「房住不炒」基調,但在地方層面鬆動的空間較大。除了放鬆開發商融資政策之外,在地方層面或將在居民需求端出台支撐改善型需求政策。
不過需要注意的是,由於北京、上海等標杆省(市)屬於強調」房住不炒」之列。在這種情況下,地方政府層面的政策鬆動很難形成像2014年-2016年那輪房價上漲的示範效應。
編輯/Jeffy