來源：國泰君安證券研究
作者：國泰君安研究團隊
近期，中國人民銀行的一篇報告《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》在市場上備受關注。
城鎮居民家庭的住房擁有率為96.0%、户均總資產317.9萬元、户均擁有住房1.5套……
一組組數據有理有據卻又讓人疑惑——是我又給國家拖後腿了嗎？
國泰君安房地產團隊卻從這些數據中看出了更多的東西。
他們通過抽絲剝繭般梳理數據背後的邏輯，結合過往對中國房地產行業的理解進行二次推導，得出了一些更有價值的結論：
1、北京、上海隱含户均套數依然不足，需要繼續大幅度增加供給；
2、房產價格上漲帶來的資產膨脹壓低了中國家庭的真實資產負債率，家庭的實際購買力已經略有透支；
3、中國家庭的不動產資產佔比過高，遠高於全球平均水平，更高於美國、日本等，投資類資產不足1成，需要通過房住不炒進行資產配置引導。
而關於「房住不炒」這個話題，國泰君安宏觀團隊近期有了進一步的研究。
他們通過梳理二十餘個省一級地方政府的政府工作報告，將其中關於房地產的政策導向劃分為六個等級，從而一窺地方政府今年對房地產市場可能截然不同的態度。
一、全國户均1.5套，但北上隱含房屋供給不足
《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》：
我國城鎮居民家庭的住房擁有率為96.0%。
有一套住房的家庭佔比為58.4%，有兩套住房的佔比為31.0%，有三套及以上住房的佔比為10.5%。
户均擁有住房1.5套。
單從報告數字來看，户均擁有住房1.5套似乎印證了市場上關於我國住房過剩的結論。
但是如果我們稍加計算，就會看到我國的住房市場現狀並沒有這麼簡單。
根據報告數據：
1、2019年，城鎮居民家庭户均總資產317.9萬元。其中，家庭資產以實物資產為主，住房佔比59%。
由此可得，户均對應的住房資產為：
317.9*59%=188萬元。
▼家庭資產中住房佔比59%
數據來源：《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》
2、中國城鎮家庭户均擁有100平方米上下的居住面積。
將剛才得出的188萬房產價值除以户均1.5套，得出單套房屋價值125萬元。
目前新房銷售均價為1萬元左右，考慮二手房區位更好，部分有一定溢價，因此估算全國房屋均價略超1萬元。
因此，單套房屋價值125萬元對應100平方米上下的套均面積基本合理。
▼全國城鎮家庭户均1.5套房，套均價值125萬元
數據來源：央行報告，國泰君安證券研究
3、然而若以全國平均推算北京上海的情況，則有明顯偏差，預計總量依然處於供不應求狀態。
若北京、上海的資產分佈結構和全國一致，則按照北京和上海總資產分別為892萬元和807萬元計算，户均住房資產分別為528萬元和477萬元。
若以目前的二手房成交套均總價來看，北京和上海分別約為550萬元和450萬元，也就是説，目前北京户均套數只有約0.96，上海則約1.06。
▼北京和上海推算户均住宅資產528和477萬元，隱含户均套數0.96和1.06套
數據來源：央行報告，國泰君安證券研究
以此數據反映兩個可能的推論：
1、北京、上海的住房佔總資產比重高於全國平均的59%。
2、北京、上海的户均套數遠低於1.5，可能在1左右。
我們認為，北京、上海隱含户均套數依然不足，仍需要繼續增加供給。
二、房價上漲帶來資產膨脹，居民實際購買力仍然不高
除了每個家庭擁有的房產數量之外，我們認為這篇報告裏關於家庭資產負債情況同樣值得關注。
根據報告，目前全國樣本城鎮居民家庭的負債水平為9.1%，低於美國的12.1%。可以説，這是一個極低的水平。
▼中國家庭資產負債率9.1%，低於美國的12.1%
數據來源：央行報告，國泰君安證券研究
不過結論並沒有這麼簡單。
根據我們的瞭解，房改之前的存量房屋面積大約在120億平方米，房改後大約新建180億平方米。
▼存量房的負債情況
數據來源：央行報告，國泰君安證券研究
因此首先，考慮到房改前基本都為無負債的福利分房，這部分沒有對應負債，相應拉低了負債率水平。
其次，房屋資產的價格上漲是中國居民資產負債率下降的核心因素。
根據每年按揭貸款比例來看，新增按揭貸款比可以估算新房和二手房成交金額大約為30%，因此我們認為，是房價上漲帶來的資產膨脹，帶來了負債率水平大幅度下降至9.1%。
同時，若考慮無負債房屋多為老公房，因此儘管户均套數已經較高，但房屋質量依然有較大壓力，棚改或者舊改依然會成為居民改善生活水平的必要手段。
另一方面，中國債務收入比（年負債/年税後收入）達到了1.02，高於美國的0.93，側面反映了資產負債率較低是因為房價上漲。
考慮到美國的債務收入比已經不算太低，因此中國債務收入比更高的事實也反映出家庭實際購買力依然不高。
我們認為，中國家庭同時存在資產負債率較低、但債務收入比較高的情形，大概率是因為房價上漲所導致，並沒有非常穩固的基礎。
▼中國債務收入比為1.02，高於美國的0.93，但美國也屬於偏高水平
數據來源：央行報告，國泰君安證券研究
不過，從目前來看，國民的償債收入比處於安全水平。
2019年中國城鎮居民人均可支配收入為4.2萬元，以調查樣本户均3.2人計算，户均可支配收入為13.6萬元。按有負債家庭的償債收入比29.5%計算，償債後可支出金額為9.6萬元，處於較為安全水平。
同時若以目前套均房價125萬元計算也可以看出，中國城鎮家庭通過新增儲蓄再次買房的能力已經基本透支，接下來只能靠置換來購入新的房產。
▼償債收入比處於合理區間，但若考慮新增購房則有壓力
數據來源：央行報告，國家統計局，國泰君安證券研究
三、中國居民的實際財富略有高估
考慮到中國房地產的價格膨脹因素，我們認為中國居民的資產大多集中於不動產上，因此實際財富值略有高估。
按照央行報告，中國家庭不動產佔比72%，住房達到59%，超過了資產的一半。同時，投資類資產佔比只有9.7%，整體來看過低。
▼中國家庭不動產類資產佔比較高，投資類較低
數據來源：央行報告，國泰君安證券研究
▼住房是最大佔比，達到了59.1%
數據來源：央行報告，國泰君安證券研究
我們曾經根據《全球財富報告》測算過各國的非金融資產佔比，其中，中國非金融資產佔比大約為63%，高於全球平均的52%，遠高於美國的36%。
如果居民可以將未來新增收入投資於其他類資產，那麼非金融資產佔比將出現明顯下降。
▼中國非金融資產佔比過高，分別是日本和美國的1.4和1.7倍，但風險並不大
數據來源：全球財富報告，國泰君安證券研究
因此，要平衡中國國民的資產配置分佈，必須要通過「房住不炒」來得以實現。
四、穩預期仍是房地產核心，改善型需求鬆動空間較大
截止目前，31省（市）中已有29省召開「兩會」，其政府工作報告是看2020年房地產政策風向的最好指引。
以這29個省（市）的政府工作報告為樣本，國泰君安宏觀團隊分析各省（市）對房地產政策的表述，可以看到從緊到鬆形成了六個梯隊：
1、最嚴梯隊：強調、重申「房住不炒」——北京、湖南、浙江、吉林、山西。
▼最嚴梯隊：5省（市）只強調「房住不炒」
數據來源：各省政府工作報告、國泰君安證券研究
2、次之梯隊：強調「房住不炒」，又提「三穩」（穩房價、穩地價、穩預期）——上海、寧夏、河北、海南、江蘇。
▼ 5省（市）強調「房住不炒」，又提「三穩」（穩房價、穩地價、穩預期）
數據來源：各省政府工作報告、國泰君安證券研究
3、趨鬆梯隊：只強調「三穩」——福建、湖北、江西、重慶。
▼ 4省（市）只強調「三穩」
數據來源：各省政府工作報告、國泰君安證券研究
4、鬆動彈性大：強調差別化調控、因城施策——廣東、安徽、甘肅。
▼ 3省（市）強調差別化調控、因城施策
數據來源：各省政府工作報告、國泰君安證券研究
5、鬆動空間大：只強調「平穩健康發展」——河南、廣西、內蒙古、遼寧、新疆。
▼ 5省（市）「平穩健康發展」等
數據來源：各省政府工作報告、國泰君安證券研究
6、未提房地產：貴州、山東、天津、西藏4省（市）。
如果我們把前兩類相加，強調「房住不炒」共計10省（市），定義為鬆動空間相對有限的話，其佔比32%。
剩下後四類加起來，看做房地產政策鬆動空間較大的話，佔比68%。
也就是説有21省市，將近七成以上的省（市）房地產政策有鬆動空間。
因而我們認為，儘管2020年中央層面還會維持「房住不炒」基調，但在地方層面鬆動的空間較大。除了放鬆開發商融資政策之外，在地方層面或將在居民需求端出台支撐改善型需求政策。
不過需要注意的是，由於北京、上海等標杆省（市）屬於強調」房住不炒」之列。在這種情況下，地方政府層面的政策鬆動很難形成像2014年-2016年那輪房價上漲的示範效應。
編輯/Jeffy