油价为负，意味着原油运输、储存的成本超过原油本身的价值，导致原油期货投资者情愿以倒贴的价格卖掉。本文來自微信公眾號：國泰君安證券研究
儘管命運多舛的原油減產協議終於在近期初見曙光，卻依舊攔不住原油期貨開啟史詩級的大波動。
4月20日，即將到期的紐約商品交易所美原油05合約(5月交貨的輕質原油期貨)價格暴跌305.97%，收於每桶-37.63美元，而21日晚間，美油6月合約的跌幅也一度達到70%。
油價為負，意味着原油運輸、儲存的成本超過原油本身的價值，導致原油期貨投資者情願以倒貼的價格賣掉。
，造成這一極端現象的原因主要是全球原油需求在疫情籠罩之下出現斷崖式下跌，嚴重的產能過剩和日益稀少的存儲空間，導致即將到期交付的原油現貨成為了交易商之間「燙手山芋」一般的存在。
油價真正的底部何時到來？
目前OPEC+公佈的減產速度僅為市場需求下滑的一半，考慮到全球的庫容可能在6月~7月耗盡，屆時原油價格才可能會迎來真正的底部。
無處安放的石油
美國著名期貨專家斯坦利·克羅(1934年3月5日-1999)(Stanley Kroll)曾在其著書《克羅談投資策略》中描述過自己的「白糖之戰」：
美國著名期貨專家斯坦利·克羅，圖片來源：豆瓣，國泰君安證券研究
「在國際農產品期貨市場上曾經出現過期貨價格低於農產品價格的現象。比如白糖期貨市場上，糖價低於包裝袋。等於糖不要錢。這主要是由於糖的儲存條件有限，會融化。而出售則可以至少回收包裝袋的成本。」
據相關資料報道，斯坦利·克羅曾在1967年做多白糖期貨。
當時他反覆檢驗了自己的假設並且研究了市場、技術圖形，同時也向同行討教了白糖期貨的操作技巧，最後認為：在2美分/磅附近做多白糖期貨是機會。
在當時，單是裝糖的麻袋成本和裝糖的人工費就超過了2美分。白糖相當於成為了免費產品。
然而現實是殘酷的。在斯坦利·克羅「抄底」後，市場並未立刻反彈，白糖期貨價格繼續向下，並在跌到1.33美分/磅時見底，跌幅超過30%。
和當年的白糖一樣，如今的原油也面臨着供大於求以至於無處存儲的窘迫境地。
1. 原油需求斷崖式下滑
據日本能源經濟研究所的《城市封鎖對全球能源消費影響評估》報告，截止4月7日全球120個國家對居民發佈了居家令，涉及到的人口約為41億。
其中亞洲佔比較高，但北美和歐洲工業化程度較高，對原油需求影響更大。
全球城市封鎖人口分佈，數據來源：全説能源、日本能源經濟研究所
由於歐洲和北美地區的汽車保有量較高，因此城市封鎖帶來的對原油需求下降的影響較大。
日本能源經濟所預計全球城市封鎖帶來的能源需求下降約410萬噸油當量/天，其中石油需求下滑為1810萬桶/天。
城市封鎖預計將造成全球一次能源消費下滑410萬噸油當量/天，數據來源：全説能源、日本能源經濟研究所
2. 原油儲存能力岌岌可危
據隆眾投研的數據統計顯示，全球的原油及成品油剩餘存儲空間所剩不多，加之疫情引發的基礎設施和交通物流不暢等問題，也增加了原油流通的困難。
標普全球普氏(S&P Global Platts)分析估計，全球原油、石油產品和液化天然氣的潛在儲存能力為14億桶，其中：
陸地儲存能力約為10億桶；
海上儲存能力約為4億桶。
即便在考慮OPEC充分減產的情況下，這些儲存空間最慢將會在四個月內被用盡。而一旦倉庫被填滿，後續的實物交割將會更加困難。
全球原油及成品油剩餘庫容情況(歷史最高值-現有值)，數據來源：隆眾投研、JODI、EIA、IEA、國家能源局、路透
注：中國成品油/商業原油庫存更新至2020年2月。海上油運，美國原油庫存，新加坡汽油/餾分油庫存等周度數據更新至2020年3月底。中國戰略原油庫存根據國家能源局2019年9月對外公佈的80天淨進口量的庫存水平計算，總庫存按照90天的目標計算，其他更新至2020年1月。
以美國內陸產油重鎮庫欣地區為例，根據中信期貨研究所對美國EIA庫存的統計，目前庫欣地區的淨庫存使用率高達69%。
我們簡單測算：在不考慮頁巖油生產商減產的情況下，庫欣地區的美國原油庫容可能在5周左右會被填滿。商業原油庫容則可能在4個月左右被填滿。
美國原油庫容面臨耗盡的問題，數據來源：信油滙、中信期貨研究所
油價真正底部可能在6月~7月
為了遏制油價的持續下跌，經過沙特、俄羅斯的減產斡旋，4月12日，OPEC+發表聲明，宣佈達成有史以來最大規模的減產協議。
歐佩克祕書長巴爾金都形容本次原油減產幅度是歷史性的：
（歐佩克+減產協議）減產規模大，持續時間長，長達兩年時間，今天共同見證了國際合作和多邊主義的勝利，這是歐佩克價值觀的核心。所有歐佩克、非歐佩克產油國及其它產油國，翻開了石油世界的歷史新篇章。
據瞭解，本次減產過程一共分為三步：
第一步：2020年5月~6月減產970萬桶/天（為歷史減產規模之最）。
第二步：2020年7月~12月減產770萬桶/天。
第三步：2021年1月~2022年4月減產580萬桶天。
其中，沙特和俄羅斯的減產基準分別為1100萬桶/天，減產節奏是各減產250萬桶/天。
而根據後續油價的走勢情況，2020年6月10日，下一次OPEC+視頻會議將決定未來的行動以平衡市場。
OPEC減產協議內容回顧，數據來源：OPEC、國泰君安證券研究
同時，沙特能源部長阿卜杜勒-阿齊茲表示，OPEC+外的G20國家(美國、巴西、加拿大)已承諾削減370萬桶/日的石油供應。
OPEC+減產協議實際比2月產量低570萬桶/天，數據來源：OPEC、國泰君安證券研究
假定OPEC+100%履行協議，且G20國家把370萬桶/天減產落到實處，最理想的情況下5月份產量較2月下滑1000萬桶/天左右。
但更多的機構預測，目前的減產力度仍無法有效對衝疫情導致的需求下滑影響。
市場普遍預期二季度原油需求下滑幅度在2000萬桶/天左右，但減產力度為1000萬桶每天，僅為需求下滑幅度的一半。
機構預期二季度因疫情影響需求大規模下滑，數據來源：EIA、IEA、隆眾投研
而根據IEA的預計，即使供應端減少1000萬桶/天，預計二季度全球石油庫存仍將增加1500萬桶/天。
根據我們對供需平衡表的測算，我們預計二季度的供需狀況是2020年形勢最嚴峻的季度，我們判斷累庫幅度超過1000萬桶/天。
原油供需平衡表，二季度過剩1000萬桶/天以上(單位：百萬桶/天)，數據來源：國泰君安證券研究
另外，考慮到OPEC+內部存在一定分歧，G20整體也缺乏有效的政府約束機制，整體協調難度較大，後續的減產執行力度也存在低於預期的可能。
OPEC+會議前後產油國態度一覽，數據來源：wind、新浪財經、國泰君安證券研究
短期來看，由於OPEC+減產協議無法對衝疫情導致的需求下滑的影響，原油價格基本面將持續崩塌，價格預計將面臨低位的劇烈震盪。
考慮到全球的庫容可能在6~7月耗盡，我們認為屆時原油價格將迎來大考，迎來真正的底部。
原油市場後市觀點
儘管如此，這項OPEC+歷史上規模最大的減產協議仍具有積極意義，對於減緩全球原油庫存的上升速度將發揮關鍵的作用。
如果回到解決原油價格問題的根本，有兩種情況可能會帶來原油價格的重要變化：
1、短期如果全球疫情需求好轉，全球城市的封控措施放開，原油價格可能迎來階段性拐點。
2、如果全球疫情因為疫苗成功研發在5月完全消失，則以上推斷皆不成立。原油價格將在5月迎來絕對的拐點。
另一方面，長期原油價格並不悲觀。
從商品屬性來看：
1、疫情好轉，封控政策放開後，需求預期將邊際好轉，而低油價和儲油空間耗盡的問題將導致產能退出，擴大供給缺口。
疊加美國頁巖油企業的債務到期，我們認為退出的部分產能將再也無法回到市場中。
類似於需求的下滑幅度超出市場預期，如果6~7月全球原油市場發生脹庫的情況，供給端的下滑也將超出市場預期。
2、長期供給端邊際變化將大於需求端(主要由於非OPEC產能的增速放緩-2020年是快速釋放產能的尾聲)。
即使未出現2020年的疫情和低油價，2021年非OPEC產能投放速度也將放緩，OPEC市場份額將上升。供給的邊際增速將下降。
3、地緣政治風險在供給出現缺口去庫存時會放大價格的波動。中東地區由於國家財政狀況較2014年高油價時期惡化、伊朗受新冠疫情影響嚴重等原因，低油價將進一步增加未來中東地區爆發地緣政治事件的風險，從而導致階段性的原油供給短缺。
從金融屬性來看，各國為應對疫情對經濟衝擊而採取的QE政策將可能在遠期從流動性的角度來推高商品價格。
編輯/Ray
