本文選自《建投策略：渾水等機構做空並非單獨作戰 一文讀懂海外市場做空產業鏈》
一、三大角度看做空機構
近期，渾水公司等做空機構再次進入了市場投資者的視線。
以渾水研究、香櫞研究爲代表的海外做空機構通過尋找可能捲入財務欺詐、股價操縱和市場高估的股票，通過聯合相關機構做空併發布做空報告，誘發股票價格大幅度下跌從而獲利。
這些成立時間短、公司規模小，與對沖基金有着千絲萬縷聯繫的做空機構針對中概股，還特別徹查中美財務審計差異造成的漏洞缺口，主要包括銷售收入虛報等，二是檢查企業高管的不當行爲，三是監測企業信息披露、操作是否符合程序，以尋找做空機會。
2017年6月8日，國際做空機構渾水宣佈做空港股敏華控股，6-7日敏華控股已暴跌17.7%，隨後，渾水又宣佈另一家機構做空另一家中國食品企業達利國際，隨即達利集團股價也大幅下跌。
海外市場成熟的做空機構頻繁頂上中國股票，通過做空中國概念股併發布看空報告誘發股票暴跌而獲利。海外做空機構頻頻得手，一方面使得上市公司和投資者聞風喪膽，另一方面也給我們提出了一個新的課題——做空機構的存在是通過市場化的方式引入了金融市場監督機制，有助於引導市場向價值投資轉變，增加市場流動性有重要的作用。本文的目標是仔細研究和對比海外做空機構和機制，分析中國市場培育做空機構的條件。
以渾水研究、香櫞研究爲代表的海外做空機構通過尋找可能捲入財務欺詐、股價操縱和市場高估的股票，通過聯合相關機構做空併發布做空報告，誘發股票價格大幅度下跌從而獲利。這些成立時間短、公司規模小，與對沖基金有着千絲萬縷聯繫的做空機構針對中概股，還特別徹查中美財務審計差異造成的漏洞缺口，主要包括銷售收入虛報等，二是檢查企業高管的不當行爲，三是監測企業信息披露、操作是否符合程序，以尋找做空機會。
從海外證券市場的機制來看，海外市場做空機構與媒體、代理調查機構、對沖基金等其他機構相配合，形成了一條完整的產業鏈。做空的基本流程大概有4步：第一，做空機構初步鎖定做空目標；第二，對做空目標展開調查，建立空頭頭寸；第三，形成做空報告併發布，造勢打壓股價；第四，股價下跌，了結空頭頭寸獲利。
從監管角度來看，賣空制度已成爲發達國家證券市場普遍實施的一種成熟的交易制度。首先，做空工具的豐富和交易策略的複雜化；其次，資本市場賣空交易的透明性和監管的有效性都在逐步增加；第三，證券市場賣空交易的高度市場化。
對比中國與海外市場做空模式可以發現，中國的配套基礎設施存在較大的差異。第一，目前國內做空工具僅有融券和股指期貨，金融工具有待完善；第二，國內缺乏監管限制少、能夠自由做空的金融機構；第三，第三方調查機構發佈獨立調查報告的合規性目前尚不明確；第四，國內針對上市公司評級的權威性機構主要針對債券評級，對上市公司及標的的評級較少涉及；第五，訴訟層面來看，美國的集體訴訟不僅對全體訴訟原告的股東有利，而且律所也將分享到賠償，而國內是代表人訴訟，法院裁決僅對參加登記的全體權利人發生效力。
從風險的角度來看，做空機構在中國市場上做空機構面臨交易制度風險、法律風險和金融風險。從金融體系的角度看，做空機構判斷失誤容易引發逼空行爲，誘發金融體系動盪，甚至引發金融危機。不過，由於做空機構能夠通過市場化的機制起到證券市場監督監管作用，對於提升價值投資理念有一定積極作用，因此也成爲了海外資本市場制度建設中的一個重要元素。
二、海外做空機構概述
2.1 香櫞研究（Citron Research）
香櫞研究（Citron Research）在2001年由安德魯?來福特（Andrew Edward Left）創建，是現階段存續時間最長的做空結構。最早的時候，香櫞研究只有來福特自己一名員工，通過StockLemon.com發佈關於有問題公司的研究報告。在2007年，來福將網站更名爲香櫞研究。來福特通過研究並且賣空他認爲可能捲入欺詐、或者股價過高的股票。
香櫞研究的做空分析
從2001年香櫞研究成立至今，香櫞研究一共發佈報告180多篇，8家公司宣佈破產、11只股票退市、18家機構被指控財務欺詐，21家公司被處罰，還有5家公司被宣佈調查，總共49只股票被成功狙擊。香櫞研究發佈報告後，對應的股票在隨後一年內下跌42%，在這些股票中，90%的股票第二年後還持續表現低迷。香櫞研究通過仔細的研究和做空股票獲利，創造了輝煌的戰績，成爲著名的做空研究機構。
從香櫞研究選擇的對象來看，上市公司存在財務造假和財務欺詐行爲，或者商業模式不可持續、上市公司CEO操縱股價等問題，通過研究上市公司業績、實地調研等多種手段對目標公司進行長期跟蹤調查，並選擇時機發布引用大量數據和事實的報告，以說服其他投資者一起參與做空。
從選擇的時機來看，通常會選擇在市場嚴重高估的時候發佈相關報告，並參與做空。從過程來看，香櫞研究發佈第一篇報告後，會引起上市公司的反抗，然後通過持續的報告和甚至法律訴訟來實現做空的結果。從最終結果來看，香櫞研究會導致監管機構、法院介入，導致上市公司破產甚至CEO入獄。
香櫞研究具有代表性的案例是2015年做空凡尼特製藥公司（Valeant Pharmaceuticals）。香櫞研究指出，凡尼特通過關聯交易增加其產品的銷量，通過產品分銷來提升銷售數量。報告主要集中調查凡尼特的商業模式中，藥品價格的快速上漲可能導致市場壟斷的問題，並指出這種商業模式不可持續。萊福特第二份報告主要集中討論凡尼特的藥品分銷問題。萊福特呼籲美國SEC機構介入調查，並指出凡尼特就是「藥品行業的安然公司」。
香櫞研究《Why a CongressionalSubpoena to Valeant About Price Gouging on Drugs Should be Granted》、《Could this be thePharmaceutical Enron ?》和《Citron’s Last Word onValeant》三篇指控報告最終導致凡尼特股價在2015年8月開始暴跌90%，CEO Michael Pearson在2016年3月引咎辭職。香櫞研究盈利很可能超過1000%。
香櫞研究針對中國的做空研究
香櫞研究大約發佈了18家關於中國的上市公司報告，其中16家公司股票價格下跌，15家下跌幅度甚至達到70%以上。這些案例中，包括奇虎360等公司。香櫞的研究最終指控了大約60多名中國上市公司CEO，包括奇虎360、恒大等大量的企業捲入到法律訴訟當中。奇虎360的周鴻禕和創新工廠的CEO李開復都有捲入。
香櫞研究針對中國的上市公司通常採用的方法主要有三類：第一，徹查中美財務審計差異造成的漏洞缺口，主要包括銷售收入虛報等，二是檢查企業高管的不當行爲，三是監測企業信息披露、操作是否符合程序，按照規定定期向監管機構和公衆投資者報備等。這些也是中國公司通常存在瑕疵的關鍵地方。
2.2 渾水研究（Muddy Water Research）
渾水研究是2010年6月28日成立的一個美國的匿名調查機構，著名的中概股殺手。渾水這個名字源自中國成語「渾水摸魚」，意喻在美國上市的中國公司大多有各種問題，而做空機構可以從中牟利。渾水公司提供三種研究產品，包括商業欺詐、會計欺詐和基本面問題揭露。商業欺詐報告聚焦過分誇大業務收入的發行者，會計欺詐報告是指通過欺詐方式激增利潤，基本面問題報告討論市場還沒有發現的嚴重的基本面問題。
創始人是美國人卡爾森·布洛克（Carson Block），畢業於南加州大學馬歇爾商學院，主攻金融輔修中文，後攻讀了芝加哥肯特法學院的法學學位。布洛克從12歲起就夢想着到中國淘金，但是等他真正到了中國後，卻發現做空中國公司比投資中國來錢要快得多。因此成立了渾水研究，並建立了成熟的獲利模式。具體如下：
第一步：確定做空對象，並進行資料查詢和實地調研。渾水公司通過初步資料查詢或內部人線索確定做空兌現個，然後通過對於上市公司、關聯方、供應商、客戶、競爭對手以及行業專家，蒐集各種信息，留下證據，並撰寫報告。
第二步：與對沖基金合作。一般在做空機構發佈做空報告之前，對沖基金便已入場，做好賣空準備。做空基金潛伏入市通常經過周密計劃，時機拿捏準確，看空期權投注的價格和規模也往往和做空機構的質疑報告緊密配合。
第三步：律師所代理集體訴訟。一旦中國公司被做空，流通市場股東蒙受損失，馬上就會有美國律師事務所「默契」地提出負責集體訴訟索賠，從而收取巨額的律師費。
渾水研究截止2017年3月27日已經發布了報告65篇，涉及了21家上市公司，其中中概股13家，最終導致4家公司退市，1家公司回歸A股上市。儘管渾水研究的看空報告沒有使所有公司退市，但是股票價格劇烈波動已經爲渾水帶來了巨大的利潤。
渾水研究經典案例
2010年6月28日，渾水公司發佈了一份研究報告，指出東方紙業公司誇大了2008年的收入近27倍；另外還有許多其它財務問題：包括對一家價值只有幾十萬美元的小公司花了上千萬美元收購；最後是一些基本面的問題，比如「東方紙業聲稱其生產線年產量爲36萬噸，但中國沒有一條生產線年產能超過20萬噸」，以及「從客戶角度看，東方紙業聲稱的2009年十大客戶中有9名都是沒有能力購買東方紙業此前所稱的產品量的，其客戶的購買量都超出了這些客戶的收入。」因此，渾水將其股價預期從當時8-9美元的交易價貶到1美元。報告出來的第二天，東方紙業的股價從28日收盤的8.17美元跌到7.1美元，跌幅13%，此後一路下跌至7月1日的5.0美元，累計跌幅39%。
儘管6月30日，東方紙業公司公開回應渾水公司的報告，並且在7月20日向美國證監會SEC提交了一份三行字的說明報告，講它聘請了審計公司Leob&Leob進行審計，這期間股價也有所回升。但是，2010年12月，SEC宣佈對東方紙業進行非正式調查，這一調查直到2013年7月才結束。這期間估計也逐步探底，與渾水報告前股價相去甚遠。
2.3其他做空機構
其他的做空機構的公開信息較少。比如2009年成立的艾弗瑞（Alfred Little），是一家從事獨立財務分析、商業調查的服務機構。這是一家行蹤詭秘的公司，市場揣測該公司極可能是由境外投資基金EOS和境外調查公司IFRA共同組成。EOS基金的主要業務是幫中國等國家的中小型企業進行融資，但是被艾弗瑞獵殺的幾家中國公司都曾是EOS的客戶。市場高度懷疑 EOS基金先通過幫助中國公司在美國包裝上市， 之後再利用其了解到的對中國公司不利的信息做空。地博源（OLP Global）的公開信息，僅僅能夠了解的信息是天地博源成立於2009年10月，專門從事中國概念股的做空。
2.4做空機構特點
參與做空的主要做空機構包括：渾水（muddy waters）公司、香櫞（citron）公司、GEO投資公司、OLP全球、阿爾弗雷德利透（Alfred Little）和格勞科斯(Glaucus)等。除GEO 投資公司是投資機構外，其餘大多是獨立的研究機構。他們具有以下共同特徵：
其一，公司規模小。如香櫞公司只有一名正式員工，渾水研究有兩名正式員工，其他公司員工數目不明，但估計也只有一支規模較小的團隊；
其二，公司成立時間晚。除香櫞以外，另外三家公司都是在2009年之後成立；
其三，公司透明度差。此類公司均沒有詳細的公司概況介紹，公司地址、公司結構以及其管理人員都缺乏詳細的披露；
其四，熟悉中國企業的運作方式。部分機構的負責人有在中國工作的經驗，擁有或能組織國內的僱傭人員（所謂「眼線」），通過實地調研的方式調查做空對象。
其五、與對沖基金有千絲萬縷的聯繫。通過各種媒體的採訪和調查資料來看，這些機構在公佈做空報告前，往往會提前將研究報告發送給部分對沖基金。
三、海內外證券市場做空機制概述
3.1海外市場做空產業鏈
從上述特點來看，渾水等機構在做空事件中並非單獨作戰，而是與媒體、代理調查機構、對沖基金等其他機構相配合，無形中構建了一條做空中資概念股的產業鏈。這些機構做空中資概念股的流程基本可以分爲四步：
第一步，初步鎖定做空目標。做空機構一般通過媒體、調研機構等提供的線索，結合市場公開資料，尋找上市公司經營情況中的異常狀況，如頻繁更換審計機構、不分紅、融資頻繁等，從而初步鎖定目標。例如，2010年8月，《巴倫週刊》刊登了一篇質疑在美借殼上市中資公司的文章，裏面提到綠諾科技連續更換了三個核數師和四個首席財務師。渾水根據這一線索最終發現了綠諾科技的財務造假問題。
第二步，對做空目標展開調查，建立空頭頭寸。做空機構直接或通過代理調查機構對做空目標進行調查，主要通過深入研究財務報表等公開資料、比對中美兩地報表信息、從信用管理公司等機構購買信用資料、企業實地調研等手段，確認企業商業模式、業務運營情況、財務狀況等方面存在的問題。例如，渾水專門組織了十人專業團隊對嘉漢林業展開實地調研，並聘請了四家律師事務所作爲顧問。
同時，做空機構在確認企業問題後，往往直接或通過有關聯的對沖基金預先建立空頭頭寸，手段主要有三種：一是通過證券借貸市場借入目標企業股份並賣出，待股價下跌時買入股份歸還後獲利；二是買入目標企業的看跌期權，待股價下跌、期權價格上漲時賣出期權獲利；三是賣空目標企業的股票期貨，待股價下跌時了結期貨頭寸獲利。
第三步，形成做空報告併發布，造勢打壓股價。做空機構會根據調查的結果撰寫詳細的研究報告，全面披露和渲染企業的負面信息，並給出極低的目標股價。例如，渾水針對綠諾科技發佈了長達30頁的研究報告，提出6大質疑，將其評級爲「強力賣出」，目標價2.45美元。這個價格只相當於綠諾科技當日股價的六分之一。
這些報告通常會發布在做空機構的官方網站（如渾水）、或博客（如阿爾弗雷德利透）上，然後通過部分網站、媒體進行炒作造勢，吸引更多媒體跟蹤報道、擴大影響。已建立空頭頭寸的對沖基金輔助打壓股價，吸引那些受到做空報告影響的投資者跟進拋售，形成連鎖反應。
第四步，股價下跌，了結空頭頭寸獲利。做空機構和有關的對沖基金在目標企業股價下跌後，了結空頭頭寸，獲取巨額利潤。以香櫞通過買入看跌期權做空泰富電氣爲例，2011年6月18日泰富電氣的看跌期權價格爲0.05美元，19日香櫞發佈第四份做空泰富電氣的報告，使其股價從14.3美元暴跌至收盤時的7美元，其看跌期權價格飆升至3.5美元，因此香櫞僅在看跌期權上就獲得了至少70倍的利潤。
與之相對的是，被做空企業的股票持有者損失慘重。中小投資者在股價的大幅下跌中虧損嚴重自不必說，即使是在2008年金融危機中大出風頭的美國對沖基金巨頭鮑爾森，在嘉漢林業被做空後也黯然退出投資，損失超過5億美元。
3.2海外市場做空機制與監管共識
證券市場的平穩運行取決於做多機制與做空機制的平衡發展。目前賣空制度已成爲發達國家證券市場普遍實施的一種成熟的交易制度。美國證券交易委員會（SEC）3B-3規則將「做空行爲」定義爲：投資者出售自己並不擁有的證券，或投資者用自己的賬戶以借來的證券完成交割的出售行爲。因此從性質上，做空機制可以分爲有交收保障的賣空和裸賣空。有交收保障的賣空即投資者從經紀人手中借入特定股票並賣出，待股價下跌後再以更低價格買進股票還予經紀人，從而賺取差價以盈利。裸賣空即投資者不需要從經紀人手中借入特定股票，直接在市場賣出根本不存在的股票並在交割日前買入獲利。
隨着金融衍生品市場以及機構業務的發展，近年來海外證券市場的賣空環境也發生了很大的變化。首先是做空工具的豐富和交易策略的複雜化，以美股爲例，股票市場的做空交易基本包括以下五種方式：
一、直接融券做空，即通過券商或經紀人賣空個股；
二、個股期權交易，即買入對應個股的看空期權（Put Option），也可以通過構造CoveredCall賺取期權費；
三、指數期權交易，即買入標普500或道瓊斯指數的看空期權；
四、股指期貨交易；
五、做空類ETF，即買入市場做空類的ETF基金，如DXD（做空道瓊斯指數）基金、QID（做空納斯達克指數）基金、SKF（做空金融服務業指數）基金等。
另外，資本市場賣空交易的透明性和監管的有效性都在逐步增加，透明性的提高有助於減少賣空活動對股價的衝擊，而更爲成熟的監管手段也會有效遏制投機者通過賣空的操縱行爲。
通過觀察發達國家證券的賣空市場，其主要特點體現爲：
一、證券市場賣空交易的高度市場化。美國賣空參與者資格限制極少，交易主體具有廣泛性，證券公司之間可以相互借券；
二、美國市場大量的保險基金、院校投資基金、慈善基金等長期投資者的存在，使得借券來源極爲豐富；
三、相較而言，日本賣空交易最大的特點在於專業化金融公司的中轉樞紐地位，這樣的結構形式雖然限制了市場不同層級的多元化發展，但由於可以調控證券市場賣空的證券流量和控制槓桿交易的放大倍數，因此更便於監管。
關於證券做空機制的經濟兩面性，學術界和業界都做過大量的研究和解釋。總結來看，賣空交易對於促進證券價格形成的速度和準確性、提高市場流動性，以及提供風險對沖手段都存在積極的作用。但不可否認的是，由於賣空機制按金交易的方式以及交易的便利性，其容易被投機分子所利用，從而對其他投資者的利益和市場的平穩運行構成威脅。從行爲金融學的角度出發，在市場大幅波動期間由於非理性因素的存在，確實有可能破壞本該有的市場平衡。事實上，從西方發達國家市場的經驗來看，在特殊時期採取包括限制股票賣空的監管措施是按金融市場穩定的常用手段。
結合美國、香港以及歐洲國家的市場發展以及監管經驗來看，針對證券賣空市場的監管存在以下幾方面的共識。
一、禁止或限制裸賣空是市場發展的趨勢。不論是美國還是歐洲，裸賣空由於其強烈的投機性都被認爲是危機期間衝擊金融市場的主要手段，在金融危機後美國和歐盟賣空監管立法者都禁止或嚴格限制了證券裸賣空；
二、賣空機制的建立可以豐富監管調控手段。境外主要證券市場使用的直接調控工具之一就是對政策賣空的調整，臨時限制或加強賣空調控力度在非常時期具有打擊投機力量、維護市場穩定的效果；
三、將金融衍生品賣空監管納入融券監管的法律框架。衍生品市場的發展壯大給了投機者利用衍生品交易規避融券賣空監管的可能性，爲鞏固政權賣空監管措施的有效性需要將政權賣空監督與衍生品交易監管相結合；
四、強化並完善賣空信息披露要求。賣空市場信息透明度是促進市場穩定的重要保障，但過度的信息披露要求又會導致市場效率的降低。這就要求我們在立法、體制和精細化方面實現更有效的突破，歐盟的「雙層門檻」披露模式的設計思路可資參考。（所謂的雙層門檻，是指把賣空者將淨空頭頭寸信息私下向監管者報告（淨頭寸/股本金額達到0.2%）和向市場公開（淨頭寸/股本金額達到0.5%）兩種披露方式相結合的規定。）
3.3國內外證券市場做空模式的差異
相較於美國等成熟市場國家，國內在做空機制的模式以及配套措施上存在很大的差異。第一，目前國內做空工具僅有融券和股指期貨，金融工具有待完善；第二，國內缺乏監管限制少、能夠自由做空的金融機構，如美國的對沖基金；第三，第三方調查機構發佈獨立調查報告的合規性目前尚不明確，對於機構做空涉嫌商業欺騙、財務造假的上市公司的行爲界定仍有待進一步完善；第四，國內針對上市公司評級的權威性機構主要針對債券評級，對上市公司及標的的評級較少涉及；第五，訴訟層面來看，美國的集體訴訟不僅對全體訴訟原告的股東有利，而且律所也將分享到賠償，而國內是代表人訴訟，法院裁決僅對參加登記的全體權利人發生效力。
編輯/Iris