来源：晚点LatePost
作者：董慧

北美时间 4 月 17 日， $霸王茶姬 (CHA.US)$ 在纳斯达克上市，股价最高涨幅超过 48%，收盘价 32.4 美元 / 股，市值达到 59.5 亿美元，成为目前市值第二大的茶饮品牌。

现制茶饮，大概是风险投资人们在消费领域唯一赚到钱的赛道。茶饮品牌几乎都靠加盟模式扩张，只要生意好，有成千上万的大小老板们愿意送钱来开店。只要度过风险最大的初创几年，之后完全不需要割出股份卖给风险投资机构。但大机构们各凭本事、努力把钱塞了进去。

第一个出现的 “完美标的” 是喜茶，2016 年到 2021 年，排队见创始人聂云宸的投资人们一轮轮抬出了惊人的 600 亿估值。从江门的一家小店开始，喜茶跳过了上一代台式奶茶的粉末聚合物，创造了芝士茶、鲜果茶新品类，产品的名字是新颖的，门店也被打造成景观。

喜茶因此成为第一家能进中国一线购物中心、把大量门店开在星巴克旁边的本土品牌。但定位高端、坚持直营的喜茶在疫情期间受冲击最直接。2022 年之后，喜茶降价和开放加盟，产品的差异化空间变小，公司陷入低迷，投资人们也陷入等待。去年开始，喜茶作出一系列回归和调整的动作，叫停了过去一段时间的扩张。

抢得最凶的标的是蜜雪冰城。它强大、独特到不需要解释，“很难看不见它”。投资圈里刚流行把 “万店” 当目标的时候，蜜雪已经是唯一的万店茶饮品牌。投资人们头疼于怎么接近张氏兄弟和让他们点头。主动权一直不在投资方。在蜜雪冰城，投资人们等待得最辛苦。相应地 ，收获也丰厚。

古茗是一个非共识。创始人王云安低调务实，古茗长时间偏安一隅，固守三四线，很长时间不踏入黄河以北，也不去临近大城市。用 15 年时间形成核心能力，“把新鲜的东西的成本控制得接近常温”。发现它的投资人眼光独到，同时竞争者寥寥。如今，王云安显现出了更大的野心，古茗也成为了规模和盈利双维度最接近蜜雪冰城的茶饮品牌。

刚在美股上市的霸王茶姬是茶饮品牌中的一个例外。2020 年，创始人张俊杰主动寻找一张大支票解困。XVC 6 天内决定出这笔钱，“付了非常高的溢价”。他们投的是张俊杰这个人：愿景大、ego 小、能作出正确的决定，善于建设组织。此后几年，他们带着希望和留存疑虑，看着这个品牌不断刷新预期，张俊杰以惊人速度迭代自己，推爆 “轻乳茶” 大单品，用极限效率，改写了茶饮竞争故事走向，也引发大机构们眼红、遗憾和无止尽的复盘。

投资机构中，龙珠是这场资本角逐中的最大赢家之一，按照最新市值计算， $古茗 (01364.HK)$ 和 $蜜雪集团 (02097.HK)$ 两个项目带来的净收益达到 77 亿。霸王茶姬带给 XVC 的同样丰厚。这家 “狙击型” VC 用 2.45 亿的投资，收获了超过 30 倍的账面回报。尚未上市的喜茶，最后会产生多大投资回报，还是未知数。

茶饮行业发展 8 年，超过 3000 家茶饮品牌、42 万家门店，用创新品类创造了一个巨大的新市场。“五年前很难想象，茶饮市场会比汉堡大，现制饮品规模快接近瓶装饮料。” 龙珠董事总经理黄垚鑫感叹，“很震撼，不可思议。”

喜茶，“完美标的”

第一次和喜茶创始人聂云宸见面，龙珠合伙人朱拥华刻意准备了发型、服装、甚至揣摩怎么说话，才能和聂云宸更接近，“毕竟我大他 10 岁”。而当这个 26 岁、穿着帽衫的 “小孩” 出现时，朱拥华的第一反应是，“我特想保护他”。

这是 2017 年 12 月，喜茶已经上架第一款芝士水果茶 “芝芝莓莓”，把店开进了北京、上海，朝阳大悦城店一天能卖 10 万块。龙珠刚在年初创立。在朱拥华眼里，喜茶就是必须要拿下的项目。

两人从晚上八点聊到餐馆打烊，从茶饮聊到更大的餐饮、零售。最后朱拥华才开口：年底了，融资方面你有需求吗？

第一轮融资之后，超过 100 位投资人想见聂云宸。他是所有投资人们都偏爱的 “小天才” 创业者：年轻，有商业天赋，能洞察消费者需求，能把当时用植脂末粉末的奶茶变成真正创新的产品，让消费者追逐，且在产品、运营、品牌上都能讲出很清晰的方法论。

他当时的一些关于产品的洞察被后来者作为金科玉律谈论，一度像人们传颂乔布斯怎么谈论苹果，比如口感与味道可以被区分，前者有标准，并且能用好的材料和方法做到极致。甚至他的起名方法，“芝芝莓莓”“芒芒甘露” 之类的叠词格式，被几乎所有后来茶饮品牌效仿。

但聂云宸一直没开放融资。更多时候，他只是听听投资人分析，或者满足对方想见自己的愿望。选择权不在投资人手里。

谈话间，朱拥华感到聂云宸有一点动摇。如今对《晚点 LatePost》回顾，他觉得当时有几句话可能打动了对方：喜茶未来扩张需要资金——见面恰逢年末，聂云宸刚给第二年开店算了一笔账。另外，当时品牌仍然抵触外卖平台，“觉得平台是来抢流量和资源的”，但移动互联网来临，品牌未来需要与平台合作，龙珠可以成为喜茶接触平台的桥梁。

朱拥华说，如果愿意融资，可以开个价。

朱拥华的预期原本是投后估值 20 亿。一年前，喜茶有大约 50 家门店，IDG 和何伯权投出 1 亿，一年后，喜茶门店数量超过 80 家，营收约 4 亿，20 亿的估值算是高的。但聂云宸报出了 40 亿。

“他说 40 亿的时候，我也晕了，当场答应。” 朱拥华说，“我感觉机会就在那一瞬间，我不想失去。”

喜茶成为龙珠的第三个投资项目。此前两个非消费项目投资额是两三千万，这次龙珠投入了 4 亿，“当时账上只剩这点钱，全给他了”。朱拥华说，龙珠的投资风格就此转变成重仓最好的公司，要投最有把握的、“甚至愿意把自己钱都扔进去的那种”。

为了赶在放圣诞假期的美元基金前抢到项目，朱拥华打算以最快速度推进融资进程。原本他介绍了其他投资机构，但对方没有参与，“不容易看得懂，再有创新，当时也只有几十家店”。最后这轮成为龙珠的独家融资。

40 亿投后估值公开后，一切都加速了。接下来三年，喜茶连续完成三轮融资，每轮都 “抢得很凶猛”，一位参与过争抢的投资人说。

2019 年第三轮融资，喜茶涨到 90 亿元，红杉中国沈南鹏现身，腾讯也在这一轮加入。2020 年，高瓴和 Coatue 联合领投，估值涨到 160 亿元。

到了 2021 年第五轮，估值上涨至令人晕眩的 600 亿，参与方有红杉中国、腾讯、高瓴、黑蚁资本、淡马锡等。一位参与过喜茶融资的投资人回忆，估值由该轮其中一位投资人提出，“挺狠，大概就是几分钟。他认为只有 600 亿元估值才能投进。”

龙珠并没有参与到之后的融资轮次中。朱拥华说，聂云宸认为龙珠已经在第二轮融资中获得 10% 的份额，进入了董事会，不希望再占更多份额，“每一次他都希望我能放弃，而且很坚决。”

喜茶的高估值像一场高烧的起点，很快蔓延至茶饮、甚至整个消费领域。此后，蜜雪冰城、 $奈雪的茶 (02150.HK)$ 、元气森林等品牌，估值一个比一个高。投资喜茶的故事暂时结束，但投资人无法预料到，这个各方面都完美的标的，会在 2022 年之后遇到变化，成为争抢的资本们暂时退不出的项目。

2022 年，喜茶先在年初宣布降价，年底开放加盟，追求更大规模，狙击追赶的古茗、即将崛起的霸王茶姬。

但转向低价和加盟更加考验品牌的供应链成本控制和管理加盟商的能力。古茗在决定做水果茶之后就投入低温冷链的建设，极致效率反映在产品的极致性价比上。而霸王茶姬解决效率的方式是聚焦配方更简单的大单品，同时大大降低了管理难度。蜜雪冰城因为底线定价，与上述品牌并不在一个区间竞争。

今年年初，喜茶暂停加盟。去年和今年的两封内部信都提到，它要重回原来的战略，做回最早的喜茶：做差异化的品牌和产品，而不是只追逐规模。

蜜雪冰城，最难 “跪” 的一轮

2020 年下半年，朱拥华开始失眠。他一度觉得自己患上抑郁症，整整三个月睡不好觉。尽管他已经收到蜜雪冰城创始人的电话，对方终于同意融资，但他还是精神紧绷。

这通关键电话，朱拥华已经等了一年多。

2018 年投完喜茶后，龙珠开始寻找新的茶饮投资机会。他们将茶饮行业分为 3 个价格带：10 元以下、10-20 元、20 元以上，想要按这个逻辑选出三个第一名。

在最低价格带，蜜雪冰城很容易被发现。彼时蜜雪冰城门店装修风格质朴，店效一般，且在南方市场表现不佳——由于原材料配送距离远，茶饮竞争比北方更激烈，不少加盟店关闭。一家头部 FA 曾在 2019 年之前被推荐看看蜜雪冰城，但他们甚至没有试着联系过这家公司。当时，蜜雪冰城已有规模，门店数量是喜茶 20 倍以上，两家营收接近。龙珠估算，中国约有 40 万 家奶茶店，10 元以下价位的店接近 20 万家，蜜雪未来能拿到其中一半。

难度是接近张红甫这个人。一度没人能帮朱拥华约到蜜雪方面的人。直到 2019 年初，一位项目老板牵线，给朱拥华和张红甫拉了个群，他赶紧抓着张红甫聊天，又在 3 月赶去蜜雪冰城郑州总部，参观工厂、旁听培训，张红甫让他感到 “朴实、坚定”。朱拥华揣摩，“对方要的是要能聊得来的 ‘家人’。”

朱拥华说，龙珠是蜜雪冰城接待的第一批职业投资机构，此前张红甫面对的多是有资金实力的个人。而且蜜雪冰城现金流稳定，没有明确融资计划。

2019 年，雪王形象诞生，“你爱我，我爱你，蜜雪冰城甜蜜蜜” 的广告歌风靡全国，年末蜜雪冰城门店数量超过 7000 家。

朱拥华坦言，这是他在茶饮投资里 “跪” 得最难、最久的一个项目，“天天守在他们门口”。

第一次见面后，他老找张红甫，希望推动融资，对方后来都不太回复，“觉得我逼得太狠”。他只能换策略，找到一个和蜜雪高层很近的朋友，对方当时每月都会见蜜雪管理层。朱拥华请他帮忙，张红甫一有什么动作，马上告诉自己，“没招了，必须预埋到这个地步。”

在 2020 年夏天，朋友打来电话，通知朱拥华 “有好事”——蜜雪方面要给朱拥华打电话。

电话里，蜜雪高层告诉朱拥华，已经准备好融资，但还没想好要融多少，确定会有龙珠和高瓴两家。

朱拥华当时只想要比其他家快，然后，“大家把自己的牌都亮了”。

为什么蜜雪冰城突然开放融资？2020 年蜜雪冰城已经突破万店，向加盟商销售原材料和设备的收入占总营收 90% 以上。

一位接近蜜雪的投资人透露，张红甫认为如果最顶级的投资机构给出最合理的估值，从某种程度上就能证明蜜雪的长期价值。朱拥华揣摩，龙珠被信任，可能也由于投资过对方欣赏的喜茶和古茗。

朱拥华见过不少设想宏大和长远的创业者，但张红甫给他深刻印象。对方反过来问他，“你有没有考虑过几十年后，我们是什么样的？你想那个时候怎么做？” 随后他说，“你陪着我们，我们一起走下去。”

据晚点了解，不少投资机构、大厂战投都争取过投入蜜雪冰城的机会，但没有成功。一位接触过蜜雪的投资人说，上市路演时，几十位全球顶级投资人应邀去参观蜜雪工厂，原本安排见到张红甫，结果未能成行。

最后定下的大投资机构，只有龙珠、高瓴和 CPE 源峰三家。

高瓴也在 2019 年前后发现蜜雪冰城。据《暗涌》报道，拼多多的崛起让他们意识到 “下沉市场广阔”，于是扑到三四线城市，通过扫街的方式找到蜜雪冰城。据一位接近蜜雪的投资人，高瓴创始人张磊和蜜雪创始人刚见面，就用河南话开始聊天表示亲切——张磊是河南驻马店人，谈话间表达，一定要振兴河南企业。

领投权的竞争在张磊见过张红甫之后展开。龙珠目标是投 20 亿，“不但要吃胖，要吃撑，坚决不允许高瓴比我们多”，高瓴可能也这么想。

朱拥华精神更加紧张，为了抢到份额，他们经常邀请蜜雪冰城团队来美团总部交流业务，比如讨论如何合作上外卖平台。“那个时候激烈到，这周你感觉对方比我们更开心些，下一周我们又做了一些，那边更担心我们一点。”

这场争夺战持续了三个月。最后是张红甫拍板，投后估值 233.33 亿。龙珠和高瓴分别拿 4%，投 9.33 亿，“都别要 5 个点，咱们就公平。” 朱拥华转述。CPE 源峰分到 2%。龙珠和高瓴也决定就此熄火，如果再打下去的话，对手可能会变多。

交割后，蜜雪冰城很快就开启了 A 股上市之路， 2022 年申请深交所主板上市。这轮融资也成为蜜雪冰城在上市前的唯一一轮。

今年 3 月，蜜雪冰城登录港股。不到两天，募资金额就超过计划 2000 多倍。按照最新市值计算，龙珠、高瓴和 CPE 源峰如今的投资回报超过 6 倍，前两家各自赚了超过 50 亿元——这也是他们在茶饮投资中赚得最多的一笔。

古茗，难以辨认、非共识

蜜雪冰城没有同意融资的日子，龙珠团队分为两队，一队沿海走，一队在内陆，一起寻找中间价格带的第一名。负责内陆的黄垚鑫发现了古茗，2019 年的下沉市场还没有喜茶，而 “古茗这家公司老能杠着蜜雪”。张红甫也推荐朱拥华去联系王云安，他们曾是一个培训班的同学。

2019 年 5 月，王云安拒绝了龙珠第一次融资邀约。一个月后，朱拥华在杭州见到王云安。王云安和他聊了大量经营细节，但还是没有意愿融资。同事提醒朱拥华要推动王云安接受，“但我当时不太想 ‘跪’。我给自己扶起来了。”

当年末，两人在一场茶饮行业大会上再次碰上，朱拥华突然意识到王云安进步很大，“对行业的理解、气场、状态，说话的方式、细节都变了。” 并且，距离上一次见面才 5 个月，古茗门店数量又增加了几百家。最后是茶颜悦色创始人吕良给了朱拥华 “一个重要的提示”：“你投不投我们不重要，古茗是我最尊重的。”

红杉中国也在那个时间点注意到古茗。红杉中国合伙人胡若笛听说他们在深耕的区域已经开出几千家店。投资人的敏感告诉她，“这家公司十分值得注意。”

和王云安见面聊了四个小时，胡若笛发现，“这么一个没有受过任何资本训练、对资本市场没有任何概念的人，想得非常远，说了很多长期想法，比如怎么做万店，会有什么卡点，并且是真的发自肺腑的。” 更加打动她的一点是，王云安不割韭菜，想让加盟商赚到钱。双方谈完，她就知道 “必须要投”。

一位接触过王云安和聂云宸的投资人说，两人是 “天然的两极”，前者有战略，细致、踏实，是理工男思维，算清楚账才去干，而后者更在意创新，希望引领潮流。

不过，想在 2019 年选中中间价格带的第一名并不容易。红杉中国和龙珠都看过当时与古茗规模相似的书亦烧仙草和茶百道。从终端表现来看，茶百道在当时增长得非常快，是 “全中国茶饮公司里最会做线上外卖运营的公司”。但投资人们更看好古茗的线下运营。

古茗从 2017 年开始就自建供应链，在门店聚集处建仓，用冷链车代替部分空运，提升配送效率，最后支撑起低于对手的定价，这一能力 “更琐碎，但是更难被学习、难以建筑，也更加有价值，在后期更具有爆发性。” 龙珠董事总经理黄垚鑫说。

年末，古茗终于开放融资，计划稀释 10-12%。在胡若笛看来，这轮融资对古茗在资金上并不必要，主要是为了让更多人知道有这样一家公司，从而招聘人才——数位核心高管都在融资后加入了公司。胡若笛说，“不同背景的高管进到这家公司，既保持他们的能力，又在文化上彻底融入，这点我非常佩服王云安。”

胡若笛说，“（当时）市场对加盟模式和下沉还没共识。” 除了红杉中国外，龙珠当时并没有更强有力的竞争者出现，原因是 “古茗在那时候真的挺难辨认的”，投资古茗是非共识。

为了抢领投，朱拥华给黄垚鑫出了主意：只要王云安不轰，人就在古茗会议室待着，每天都来，碰到王云安就跟他聊天，碰不到就跟古茗员工聊天。红杉中国的投资人几乎同时出现在古茗公司，两方人马驻扎在古茗总部杭州的不同办公室里。2019 年的圣诞节和 2020 年的元旦，朱拥华也是和王云安一起过的，为此他的女友当时很紧张，“这么重要的节日，我竟然在另一个城市。”

两个月后，王云安决定分别给龙珠、红杉中国、Coatue 8%、4%、1% 的份额。上市前的唯一一轮融资，总额为 6.74 亿元，古茗投后估值约 50 亿。

拿钱、招人之后，古茗一边学习茶百道的线上运营能力，一边加强自己的线下运营，成为全程自建大规模冷链的茶饮公司。当一个区域的店开到了 500 家，古茗才认为达到关键规模，开始建仓。浓度做起来，才考虑去下一个区域开城。

“这是一个 ‘搭积木’ 的过程。” 黄垚鑫解释，采购上原料足，排列组合能力强，物流运输能力强，同时门店密度、网络够，才能在一款产品被市场验证成功后，快速铺开。

茶饮公司里，古茗和蜜雪冰城都自建了大规模冷链，蜜雪的原料在产地成立后，用两温车（常温、冷冻）运输。古茗为了尽可能保存水果新鲜度，用三温车（常温、冷冻、冷藏）运输。古茗已经进入的 17 个省份里，冷链网络像毛细血管一样密布。

“蜜雪的优势在于工业化带来的标准化，能够快速扩张。规模效应更大，更领先地占据品牌心智。劣势也在于工业化，产品注定没那么快上新、丰富。而古茗可以周周上新，消费者想要什么，就有什么，这是优势。劣势是管理会更复杂、细致，对所有环节要求更高。” 黄垚鑫说。但对投资本身来说，两个都是好标的。

霸王茶姬，找一张大支票

2023 年之后，消费投资人们的复盘会常少不了一个主题，反思为什么没有看到霸王茶姬？

更早之前，这个想做成东方星巴克的品牌曾被投资人们持续怀疑，不只上不了投委会，甚至连投资人面都见不到。

一家头部投资机构曾在 2020 年和 2022 年两轮融资中否掉霸王茶姬。其创始人解释原因是当时霸王茶姬数据一般，张俊杰的计划听起来 “像在说大话”，而自己太过经验主义，认为茶饮行业发展到现在，前十名的格局已经稳定，红利几乎消失，“怎么可能会杀出来一个新公司？” 但他现在有太多遗憾，“之前我还是对张俊杰不太了解。”

2020 年，张俊杰正在为霸王茶姬寻找第一笔融资——他需要一大笔钱回购另外 3 位合伙人的股份。公司成立第三年，合伙人追求稳定，而张俊杰更想要冒险、把生意做大，这也意味着需要更多资金来建设基础设施、扩张团队、投资品牌。

如果融资失败，张俊杰只能离开霸王茶姬——他已经在做一个名为 “奶茶总动员”、对标蜜雪冰城的品牌，并开了一些店。

XVC 在这一年年底接触到霸王茶姬。团队最早收到一条关于霸王茶姬的模糊消息：“在昆明做得挺好，创始人没怎么受过教育、但人非常不错”。一位投资经理先到昆明见了张俊杰，随后张俊杰来北京交流，最后 XVC 又去南宁调研。从第一次碰面到签 TS（投资意向书），只用了 6 天。

这家成立于 2016 年的早期 VC，没有机会参与喜茶、蜜雪、古茗的任何一轮融资，“都是瞬间冲到巨高无比，规模非常大，然后马上就不融资了”，最后在霸王茶姬上投资近 2.5 亿。

XVC 人士最开始见到张俊杰时，同样对霸王茶姬有很多疑问，一些疑问甚至投后也仍存在，比如早期的低店效。但他们看到了一个可以作为 “狙击目标” 的存在，而且它还不在其他人的射程里。

当时霸王茶姬单店月营收平均只有 15 万元，即使在表现最好的南宁，也远差于喜茶。但 XVC 认为不能静态看数据。XVC 团队在南宁调研时发现，喜茶门店位置比霸王茶姬好，店大，数量少，加上强品牌势能，店效比霸王茶姬高很正常。

另一个疑问是，霸王茶姬门店主要分布在西南地区，其他省份只零星开了几家，但店效很差，正在陆续关店。XVC 担心可能原因是运营和品牌还不到位，或者其他地方不适应原叶鲜乳茶口味。

据一位了解该轮融资的投资人，XVC 的判断是，张俊杰关店的行动，反而说明他有决断。

XVC 有一套优秀创始人考察标准，主要看两点：是否善于做正确的决定，以及是否善于做建设高效能的组织。

做决定前，他们和张俊杰聊过两次，第一次主要聊个人故事，第二次在南宁，他们才深入讨论了奶茶店的运营、选址、定价、产品策略，以及如何看待其他品牌。

XVC 创始人胡博予判断说，张俊杰的判断和策略都是可行的，并且对商业模式的理解、对管理的洞察，“比我们认识的大部分 CEO 都要好”。

第二条标准则是看张俊杰能否吸引到优秀的人、并对人的判断在线，有没有足够强的领导力，是否能让人才发挥能量、建设足够有效的组织，且在组织变大之后依然能够管得好。

一份公开资料显示，XVC 团队曾花了一整天时间与张俊杰想要引入的管理层交流——几位喜茶前高管，当时已被张俊杰说服加入。最终，XVC 评估张俊杰在两条标准上都拿了高分。

见面第 6 天，双方通宵聊到凌晨四点。XVC 的投决会非常快地结束了。“最重要的还是投张俊杰这个人。”

和其他茶饮品牌的投资故事不同，霸王茶姬当时的投资没有竞赛。一位接近霸王茶姬的人士告诉晚点，估值是张俊杰定的，7 亿元。按照当时霸王茶姬几千万的销售额计算，P/S（市销率）已接近 10，溢价很高。但 XVC 没有还价，决定投 1.2 亿，“没有写过这么大的支票”。张俊杰也在现场立马签了 TS，双方挺高兴地一起去吃了早饭。

第一轮投入的还有复星集团。张俊杰用这一轮融资的绝大部分回购了股份，引入新的管理层。随后，霸王茶姬在非常短时间内融了第二轮，估值是 18 亿。琮碧秋实领投，XVC 全额跟投。

拿到两轮融资后的霸王茶姬并没有急着开店，而是开始了全方位重建：从零搭建 IT 团队，开发内控系统；先建立分公司后开店，招聘大量省经理，在每个地区针对性地拓展、营销和用户运营；推进大单品策略，聚焦 “伯牙绝弦”，砍掉水果茶；以及在成都春熙路开一家全国旗舰店，升级霸王茶姬的品牌形象。

对 XVC 来说，张俊杰作为创始人的表现还在不断刷新他们的预期。一位接近张俊杰的人士告诉晚点，他的愿景非常大、长远，但能管理好自己的 ego，客观地做决定。例子是，张俊杰曾花长时间招进一位自己特别喜欢、但投资人不赞同的高管，结果几个星期后发现不匹配，张俊杰马上请对方离开——他并不会为了维护所谓面子回避问题，能就事论事。

另一件刷新认识的是，张俊杰没有让个人的审美影响品牌的升级。张俊杰曾自豪于霸王茶姬最初的国潮设计。但很快，他重新组建了品牌团队，花了大半年时间和外部顾问容品牌团队一起讨论出了更加现代、简约的品牌、店面、产品以及包装，品牌升级为了另一种面貌。

一位接近 XVC 的人士说，团队看到酷似奢侈品的 “茶马古道杯” 后，反应是 “brilliant idea”，意识到张俊杰又进阶了。

新的品牌形象落地到旗舰门店后，霸王茶姬马上开了一场董事会。会上，共识产生：霸王已经准备好，“可以扩张了”。张俊杰也在当时决定开启第三轮融资。

这是 2022 年。资本寒冬席卷消费行业，几乎所有茶饮品牌的单店店效都在下滑，消费品牌很难再融到和以前一样多的钱，而霸王茶姬的数据还不够亮眼，比如店效没有超过 20 万、2021 年亏损了数千万。张俊杰找了三四十家投资机构，甚至在疫情最严重时专门赶来北京见投资人，但没人愿意投资。一位当时被推荐看霸王茶姬的投资人认为，他们还没在浙江、福建等省份打败其他品牌，也没有进到长沙和茶颜悦色直接竞争，最后没有投。

XVC 和琮碧秋实决定自己投。在融资关闭前夕，Coatue 进入跟投。最后霸王茶姬在第三轮融资 3.3 亿，投后估值 30 亿，XVC 持有股份超过 20%。

拒绝张俊杰的机构投资人们不会想到，霸王茶姬已经到了爆发的前夜。他们储备了足够的城市经理、省经理，有了一套成熟的拓展新城市、新省份的打法，规定了标准的开店、管店流程，将在 2023 年开出 2317 家新店，数量超过此前六年开店数的总和，同时，它向一级市场融资的门已经关闭。

与喜茶、蜜雪冰城、古茗情况不一样，霸王茶姬最需要 VC 的钱。

除了用来回购合伙人股份，这个品牌在营销上投入巨大。一位在早期接触过张俊杰的投资人说，霸王茶姬在规模还不大的时候，线上和线下的营销投入就已超过蜜雪冰城。据霸王茶姬招股书，2024 年，公司花了 7.8 亿的营销费用——它需要教育市场、推爆轻乳茶单品，打出自己的品牌。

一家头部茶饮品牌的创始人曾评价原叶鲜乳茶是 2010 年鲜果时间都不会想做的 “old style” 产品。古茗曾在霸王茶姬之前上架过轻乳茶，上了一段时间就下架了，到霸王推爆这个单品后才重新上架。然而事实证明，即使水果茶已经颠覆整个行业，消费者可以在新的营销浪潮下，接受简单的奶茶和它背后的健康理念。再加上 “好看” 的包装这类营销灵感，新的茶饮风潮可以被制造。

霸王茶姬提供了茶饮行业戏剧性最强的故事：一个从没接受过教育的非典型创业者，与一家非头部 VC 一起，创造了逆袭速度最快的茶饮。

XVC 曾在给 LP 的信《专注地寻找 “稀缺特征”》里写道：“我们是狙击手，最希望得到的就是一个巨大无比但运行低效的市场。在这样的市场里，我们可以发现很多无人问津的 “被粪便包裹的钻石”。而且这个市场的长期低效，是机制决定的，是人性决定的。”

超出下注时想象的

在今天回望茶饮行业，有太多变化超出投资人下注时的想象。比如，龙珠当初划分的三个价格带，因为喜茶在 2022 年的降价，已经融合成两个。

蜜雪冰城在极致低价之上继续升级，并且在不断变大。截至去年第三季度底，蜜雪冰城全球门店总数超过 4.5 万家，比行业第二、三、四名的规模加起来更多。而最让投资人们感到惊喜的是，蜜雪的品牌到了新的阶段，“大家觉得蜜雪冰城不 low 了，便宜，不坑人，可爱，还给你精神感。” 朱拥华说。

销售额和利润仅次于蜜雪冰城之后，霸王茶姬则继续自己的品牌战略——像素级对标星巴克。今年开始，它尝试推 “第二杯茶”，通过自研设备把茶叶当做咖啡豆一样，磨碎了萃取，根据萃取程度分为浓萃和轻萃。招股书里的英语菜单上，新产品线被划分为 “Teaspresso”，对应 Espresso，意式浓缩。它的股票代码则定为 CHA，即 “茶” 的拼音。

古茗正在沿着已经形成的核心优势延伸战略。它是第二个突破万店的茶饮品牌，但王云安依然在控制扩张的速度。有投资人在这一过程中和他讨论过速度。或许更快开店，就不会有霸王茶姬崛起的空间，更早结束奶茶的战争，但这是一个没法验证对错的选择，扩张速度过快也可能是致命的。

胡若笛此前对《晚点 LatePost》评价，“老王的定力真是非常好，他觉得茶饮市场到最后就是巷战，如果开在你身边能比你开得好，时间的早晚没有关系。其他不可控的时候，控制好自己的速度。”

当年的最大明星喜茶暂无上市计划。2024 年，喜茶宣布退出价格战，今年 2 月宣布暂停加盟。年初的全员内部信里写道，“过去几年来，出于资本目的、营收利润考量的价格战、盲目的门店规模扩张，导致行业陷入同质化竞争与门店过剩。在这个过程中，用户的需求反而被选择性忽略了。”

一位喜茶关键投资人反思，当时没有在最后一轮融资之后很快上市，是否为了等待更大发展而错过了最佳的窗口？如果当年上市，或许外部监督能够帮助创业者更早地调整，“聂云宸是个反思能力很强的人，可能加盟策略就会谨慎，霸王茶姬抢他位置的机会也不一定出现。” 喜茶目前还在持续调整。

消费投资人们也在适应不断变化的投资环境。有价值的新机会变少了，许多机构裁撤了消费组。

朱拥华仍然在看消费，“我们得在市场丰富的时候，能从中挑一些金子。”

胡若笛说，红杉中国已经把注意力往两边推，从早期机会到中间成长，再到后期行业整合，都可以参与，要把阶段给拉得更长一些。

投资故事随着蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬上市告一段落。任何故事都可以被简化——主角与配角，赢家与黑马，成功或失败，第一名或第二名。对创业者来说，过程的艰险、漫长他们自己知道，机会与风险也从来并存。

蜜雪冰城开放融资时已经做了 23 年，古茗被机构投资看见是在创业的第 9 年，霸王茶姬的张俊杰 2020 年最早说想做星巴克时，有几十家投资机构看不懂，一些甚至没兴趣见他。

茶饮创始人们已经创造了一个大市场、回报了资本，但故事未完。没有提到名字的人也许会在后续故事中惊人地出场。

编辑/rice