我们预计1Q25 收入同比下滑4.8%，非通用准则净利润23 亿元

我们预计公司1Q25 收入同比下滑4.8%至263 亿元，预计非通用准则净利润同比下滑11%至23 亿元，对应非通用准则净利率8.7%。

关注要点

1Q25 收入增速或落在此前指引低端，但用户端下滑幅度或环比收窄：

近期统计局数据表明，可选品类的消费情绪仍有待恢复，2025 年1-2月线上实物商品的穿类销售额同比下滑0.6%，相比线上实物的吃类和用类商品的正增长表现仍较弱。

我们预计公司表现和大盘基本一致，1Q25 GMV同比持平，收入端同比下滑4.8%，位于公司此前指引的-5%到0%增速范围的低端，主要因为1 季度气候多变、影响换季春装需求，以及受到春节较早带来的消费前置效应的影响；标品方面，考虑到平台受益于国补的品类占平台整体GMV比重不高，因此国补政策对平台的拉动作用或较为有限，我们预计公司整体穿戴类商品表现仍优于标品表现。

用户方面，我们预计公司活跃购买用户数同比降幅相比4Q24 或能有所收窄，主要受益于公司利用超额的毛利润在价格端对消费者进行补贴，并且保持在潜力较高的渠道中进行获客投放，其中公司核心用户群体SVIP用户仍有望保持双位数的同比增速。

预计1Q25 利润率有望保持稳定。毛利率端，我们预计1Q25 公司服饰类表现仍相对标品更好，或带动公司毛利率延续稳健表现，我们预计公司1Q25有望实现23.4%的毛利率，环比仍有所提升，但比去年同期的23.7%略有下滑，主要由于公司用户端的价格补贴。费用端，我们认为公司即便在精准营销方面进行投放，仍将保持有纪律的获客投放态度，营销费用率提升或有限；但同时，履约费用率受到收入端负向杠杆效应的影响仍将维持高位，其余费用率保持稳定。我们预计1Q25 非通用准则净利润同比下滑11%至23 亿元，对应净利润率8.7%。我们维持25 年全年毛利率23.4%、经调整净利率8.5%的判断。

盈利预测与估值

我们基本维持25 年及26 年盈利预测，维持跑赢行业评级，维持目标价17.6 美元，较当前股价上行空间为9.1%，对应25/26 年7.3/6.8 倍非通用准则市盈率，目前交易于25/26 年6.7/6.3 倍非通用准则市盈率。

风险

宏观经济不确定性；电商竞争加剧；用户增速放缓。