中银香港：资产质量增强 净息差韧性推动实现超预期盈利 维持“买入”

维持“买入”评级，上调目标价至38.50 港元。中银香港（“公司”）2024 年净利息收入基本符合预期，非利息收入超我们的预期。尽管全球处于降息周期，公司有效管理负债成本并动态调整资产组合。我们对其未来净利息收入增长保持乐观，预计在负债成本显著优势的支持下，净息差将保持稳定。非利息收入增长显著，在粤港澳大湾区融合和东南亚扩张的背景下，我们看好财富管理和保险收入前景。此外，公司提高了派息率，增强了对投资者的吸引力。我们预计2025-2027 年每股账面价值分别为34.314 港元/ 36.682 港元/ 39.319 港元。我们采用1.12 倍2025年市净率，上调公司目标价至38.50 港元。

净息差保持韧性，非利息收入强劲增长。2024 年股东净利润同比增长16.8%至382亿港元，净利息收入同比增长2.5%，主要得益于平均生息资产和净息差的小幅增长。虽然客户贷款总额同比下降1.5%，但债务证券投资大幅增长33.0%，提供稳定的利息收入。经调整净息差达到1.64%，同比增长1 个基点，这主要得益于负债成本的显著优势，客户存款同比增长8.8%，高支储存款占比支撑了良好的负债结构。非利息收入显著增长，净服务费及佣金收入同比增长7.9%，主要得益于对财富管理和保险业务的持续侧重。收购中银国际私人银行业务后，我们预计通过进一步渗透香港和东南亚地区的财富管理和保险市场，非利息收入将加速增长。

资产质量继续领先同业，三大关键机遇推动未来增长前景。2024 年公司不良贷款率维持在1.05%的稳健水平，远优于香港同业1.96%的平均水平。净减值支出同比下降19.8%，支撑整体利润增长。在香港商业地产逆风中，公司表现出强大的风险管理能力，不断优化资产质量并降低风险敞口。凭借其成本优势和优越的资产质量，我们认为中银香港有望受益于三大关键机遇：人民币国际化、大湾区融合和中国企业出海，这应能推动未来利润持续增长。

催化剂：1）美联储放缓降息步伐；2）香港经济复苏。

下行风险：1）房地产行业不景气；2）香港信贷需求疲弱。

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