报告标题：《商汤24年亏损收窄，多模态技术有望维持领先，垂类行业AI应用持续落地——商汤-W（0020.HK）2024年报点评》

报告发布日期：2025年3月28日

分析师：付天姿，CFA，FRM（执业证书编号：S0930517040002）

分析师：王贇（执业证书编号：S0930522120001）

联系人：宾特丽亚

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要点

2024年业绩亮点：营收重回加速增长，生成式AI收入占比明显提升，亏损大幅收窄。2024年商汤实现营业收入37.7亿元，同比增长10.8%（23年同比下滑10.6%），生成式AI收入24亿元，同比增长103%，占公司总营收的比例从23年的35%提升至24年的64%；毛利率42.9%，相比23年44.1%小幅下滑；经调整净亏损43.1亿元，亏损同比缩窄33.7%；EBITDA -31.4亿元，亏损同比缩窄42.3%；研发费用（扣除SBC）40.5亿元，同比增长19.2%，销售费用大幅下降20.0%，反映公司在研发投入与费用管控间取得一定平衡。

经营现金流缺口扩大，但资金周转效率较明显优化，在供应链管理、应收账款回收及资产风险控制上成效显著。24年公司经营活动现金流净流出39.3亿元，较上年同期扩大6.9亿元，但循环周期从334天减少至228天，贸易应收、存货、贸易应付周转天数均减少；贸易应收款回款额同比上升19%；金融资产减值及合约资产亏损净额从18.4亿元降至7.8亿元。

资本开支下滑，总现金储备增加，为技术创新与业务拓展提供坚实后盾。24年商汤资本开支11.3亿元，同比下降29.9%；总现金储备127.5亿元，同比上升11.8%；24年股权投资余额增至51.0亿元，债券投资适度收缩。

业务亮点：“大装置+大模型+AI应用”协同发展，1+X架构推动资源聚焦。

大装置：1）持续投入AIDC建设，扩大算力储备：自持5A级智算中心上海临港AIDC算力规模提升至23000 PetaFlops；根据IDC，24H1商汤以13.3%位列中国GenAI IaaS市场份额第三。

2）基础设施和算法协同，优化训练和推理效率：接入DeepSeek V3/R1，训练效率超过DeepSeek公开报告。

大模型：日日新大模型在多模态能力中维持行业领先。24M4推出日日新5.0，24M7推出国内首个音视频流式交互大模型日日新5.5，24M12 SuperCLUE测评基准显示其性能与DeepSeek V3并列国内榜首；25M4将发布日日新6.0，多模态理解、推理、交互能力提升明显，或将对标国际一流水平。

AI应用：推理成本下降驱动AI应用加速落地。

1）生产力工具：为企业办公、金融、政务等场景提高工作效率，2024年以订单金额为代表的客户付费意愿较2023年增长六倍。

2）智能汽车：自动驾驶方案量产进程加速，25M3业内首批基于国产地平线J6M算力平台量产车型交付，25Q4预计将基于英伟达Thor平台量产UniAD端到端智驾方案；原生多模态大模型驱动的智能座舱量产进度持续领跑行业。

3）交互工具：满足智能陪伴、智能硬件交互、智能营销等多场景用户需求，月均用户使用量较2023年增长8倍。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司生成式AI业务在高基数下收入增速或将放缓，视觉AI营收企稳仍需时间，下调25-26年收入预测15%/17%至48.8/62.4亿元，新增27年收入预测78.5亿元;考虑到生成式AI收入占比提升，毛利率承压，但研发费用率将逐步降低，调整25-26年净利润为-27.3/-6.6亿元（上次预测为-27.1/-18.3亿元），新增27年净利润预测1.4亿元。生成式AI打开中长期收入成长空间，智慧汽车收入有望加速，维持“买入”评级。

风险提示：AI行业竞争加剧风险；商业化进展不及预期风险；国内外政策风险。

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