瑞银发布研报称，雅迪控股和春风动力基于2025-2027年盈利复合年增长率20%-30%，2025年预期市盈率在15-16倍区间。该行认为中国两轮车，尤其是电动两轮车，是一个出口增长机遇。预计2026年实现本地化生产后，电动两轮车出口将加速，有望实现重新估值。重申“买入”评级，对雅迪目标价为15.46港元，春风动力目标价位182.9元人民币。

瑞银主要观点如下：

瑞银分析师与小牛电动（未评级）管理层举行了一次电话会议

第一，自2024年九号公司取得成功后，小牛电动采取了面向低线城市的高端铅酸车型战略。借助新产品推出和经销商拓展，小牛电动预计2025年国内市场销量将增长40%-70%，达到110万-130万辆，高于行业100万辆的盈亏平衡水平；

第二，公司认为，2025年以旧换新补贴政策在江苏等省份推行顺利，但在北京等城市，由于执行细节问题，政策并未得到落实。因此，该政策并非在全国范围内推行，各省情况存在差异。

国内电动两轮车市场增长强劲

小牛电动预计2025年中国电动两轮车销量同比增长40%-70%。在年初的几个月里，小牛电动实现了约30%的销量增长。小牛电动将强劲增长归因于新产品周期、经销商扩张以及温和的价格竞争。自2024年以来，小牛电动推出了高端铅酸两轮车，目标客户为更多低线城市消费者。新推出的FXT、NXT系列均有铅酸版本，且订单情况良好。2024年，公司净增900家门店，并计划到2025年底再新增1000-1500家门店，使门店总数达到5000家。从长期来看，小牛电动看好中国高端电动两轮车市场，规模可达1500万辆，占总市场的20%-30%。其竞争对手包括九号公司、赛科龙以及雅迪/爱玛的高端车型，但价格战相对温和。

小牛电动在欧盟构建自有销售渠道

小牛电动认为欧盟的电动两轮车需求相对稳定，并计划建立自己的经销商体系。由于2024年其欧盟经销商破产，小牛电动在2024年仅销售3000辆，远低于高峰时期的2万-3万辆。目前，小牛电动正在重建自己的销售网络，预计2025年在欧盟的电动两轮车出口量将回升至1万-1.5万辆。目前，公司在欧盟拥有170家小牛品牌门店和2000多个销售渠道。

估值方法和风险声明

对于两轮车行业而言，上行风险包括：第一，中国城市交通拥堵严重，促使更多人选择电动两轮车；第二，行业整合加速，中小企业迅速退出市场，龙头企业市场份额持续扩大。下行风险包括：第一，2024年新的国家标准导致出行偏好从电动两轮车转向公交车和地铁，造成行业销量下降；第二，激烈的价格竞争使行业格局恶化。

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