来源：Kevin策略研究

过去一两个月，随着港股的大涨和美股的大跌，“东升西落”的叙事不断强化，国内客户对外资的关注也与日俱增。巧的是，外资对南向还有多少空间也很感兴趣。这或许至少能说明两点：一，不管内资和外资，都希望有“队友”；二，可能大家对反弹的强度和高度也不是特有底？否则直接“干”就完了，为啥那么关注对方怎么想？

但是，在观察和分析外资的时候，一个“神奇”的现象出现了，就是五花八门的信息来源和口径，可以得出不尽相同甚至可能南辕北辙的结论。相互之间都又能找到破绽，所以互相无法说服，使得外资到底是怎么想的、究竟来了多少，反而成了一个说不清道不明的“公案”。

其实，这个也不难理解，没有任何一个数据和信息来源是可以穷尽所有外资的动向，每个数据都有局限性和瑕疵，所以就造成了各说各话、互相无法证伪的情形。比如我们常用的是EPFR数据，有人用投行交易台的信息，有人是路演和调研的反馈，有人是外资朋友和同事的消息，甚至还有不知来源的“小作文”。

说白了，大家都是“盲人摸象”，只不过，有时摸的是大象尾巴，有时摸的是大象腿。更不用说，一些时候，为了强化自己的观点，更愿意相信自己想看到的数据。

我们常用的EPFR数据也不全面。就像上文说的，没有任何一个数据能涵盖所有，EPFR衡量的只是“基金”这一种类型的海外投资者（具体方法是汇总各类型基金申购赎回的真实数据来作为资金流入流出的情况，并非调查抽样），而不包含保险、个人、养老等。

但是，结合我们过去十几年持续追踪下来效果回溯看，基金这一类型作为观察机构外资行为的“窗口”已经足够，可以很好的把握市场的拐点，是目前可得的数据库里，效果较好的数据了。因此，通过EPFR数据，结合海外路演反馈，再参照部分交易台渠道作交叉验证，基本就可以得到一个相对全面的外资图景。

近期通过与内地和香港客户的密集交流，加上几周前在新加坡和这周在韩国的外资机构路演，对本轮市场反弹的资金情况有了一个大概掌握。不敢说全面，但交叉验证下来感觉应该大差不差。

几个主要结论：

1.  本轮港股市场的资金主力：1）初期是海外对冲基金和过去几年海外但主要投资美股的中资背景资金，这些资金行动快，也最容易从美股切换过来；2）近期，尤其是3月以来，南向成为主力，甚至可能成为绝对主力，证据是南向流入明显加速，但2月时反而一度流出，因为当时刚刚突破去年10月初的高点使得那时介入的部分投资者刚“解套”。

2.  本轮南向的力度远超924。南向中，个人、私募、甚至youzi等可能是主力，公募和保险亦有参与，但速度力度可能没那么大。南向资金年初以来的流入速度很快，不仅超过924那轮，年初以来的日均流入速度已经是去年的两倍（全年8000亿，日均34亿）。若维持当前速度，今年总量可能要到两万亿，感觉不太现实。

可测算的公募与保险的“子弹”可能并没有想的那么多，可投资港股的公募去年底港股持仓就已经有30%（主动偏股型总规模1.4万亿中配了26%，最高只能配50%，），再加上这一轮可能还有赎回，所以空间不是很大。保险也是类似，港股的配置比例一般也就10-15%，高的可能18%。

不好测算的个人投资者和youzi受情绪和趋势驱动很强，所以短期亢奋的时候甚至会“逼空”机构，获得阶段和边际的定价权。但最近5年内参与港股的投资者可能都忘了此前几轮所谓抢夺“定价权时的情形”。面对可以借券的做空（更早前还有最近机构发做空报告），以及理论上筹码供给可以无限的配股（而且是一天之内就能出来的闪电配售，南向还不能参与），不存在“绝对定价权”。3月刚过半，港股的配股就已经升到近500亿，超过2021年1月高点时的一半。

3.  对比之下，本轮外资的力度却远小于924。外资中，交易（对冲基金）和被动资金（ETF）流入很快，是外资中的主力，但主动资金没有显著流入（截至本周仍是这个局面，参考本周资金面情况20250321）。交易和被动资金这两股力量投机性和波动性也很强，流入不代表长期看多，流出也不代表不能回来，而且这两股资金的占比本来就不大（占外资整体的30%以内），所以对于这两股资金，也不能把短期变化线性外推。

4.  真正重要的是长线资金（俗称LO，long only，纯多头），但其动向也是市场分歧最大的地方。这些资金大概率不会用ETF投资，至少不太可能大举用ETF，不然体现选股能力的价值呢。LO也有部分流入，但加总在一起并不显著。

1）大中华圈甚至亚太地区都有流入。与香港客户的交流，以及在新加坡和韩国路演中得到的反馈都是如此。这些机构目前已经至少标配、甚至小幅超配中国市场了。这也不奇怪，中国在MSCI EM里占比超过30%，如果不配，就会严重跑输，面临显著业绩压力。这一点从东南亚新兴市场近期大跌也能看出来，资金都被抽过来了。

但当问这些机构是否愿意在这个位置加仓的时候，大部分的反馈是否定的（至少我路演这么一大圈得到的反馈），更多选择持有，如果回调多了可以考虑再买。那么，可以得到一个结论：区域内的外资主动机构短期增量资金有限。

2）体量更大欧美资金并没有明显流入，也不是主导（如果非要用一两个个案来反驳就没必要了，也说不清楚）。证据是：1）欧洲本土市场今年以来自己表现就不错；2）中国在MSCI全球指数里只占3%，权重远没新兴市场中；3）EPFR整体的外资配置比例还是低配；4）美股近期虽然大跌，但资金也不是简单的非此即彼的逻辑，不买美股也可以持有美债和现金，不是必须要买其他市场。比如，巴菲特早早不看好美股，但也就是持有的现金不断增加（已经高达3000亿美元）并增持了部分日股。更不用说，美资客户还有一些地缘因素影响。

交流中，长线外资客户更关注的，一是整体宏观基本面情况，如地产和消费等，二是AI产业的盈利可预见性，不满足仅是讲故事和谈预期。打个比方，Deepseek使得我们有点像坐了“时光机”，追赶了美股2022底ChatGPT刚出来时的情形。但美股过去这两年主要交易的是硬件逻辑，听了三年故事，自己也在等应用落地，我们现在的主线更多是应用逻辑，所以也不能简单重复之前路径，外资也更关注落地和兑现。

5.  所谓“东升西落”的宏大叙事，更多是在中文圈里谈的比较多，所以如果仅从股价表现和一部分的资金动向看，比如一开始提到的在海外中资背景的钱，以及大中华和区域的资金，的确出现了“东升西落”，前一段时间卖出美股买入港股（近期也听到个别逆转的交易）。

但在这以外的其他海外客户，认可中国的科技重估、甚至叙事重估，但用“东升西落”这个说法并不多，一是不少客户也选择买欧洲和日股，二是从长期看，从AI科技产业大趋势上，认为应该是共进退的而非此消彼长 资金的“东升西落”？

正好，美银美林最新一个月的全球投资经理调查已经出来了（3月18日发表），里面有一些有意思的反馈，也交叉验证了上面谈到的主要观点，我“借花献佛”给大家参考。

以下为《全球投资经理》的调查：

1. 全球投资经理这个月最大的仓位变化是减仓美股，加仓欧洲和英国，然后是新兴和现金

2. 现金比例也上来了，但还不算高

3. 对全球宏观悲观的占比升至2020年3月疫情以来新高

4. 对美国增长悲观的程度是2023年5月以来新低，对中国乐观的程度有提升，但还如去年10月高。这个和我上面提到的这一轮外资的流入幅度也小于去年924一致

5. 最拥挤的交易，M7、crypto和美元已经大幅降低，欧洲和中国大幅抬升

6. 超配美股的比例降至2023年3月硅谷银行以来的新低，但超配全球其他市场的比例也大幅下降。这对应上文提到的未必是非此即彼，很多仓位反而变成了现金

以下为《亚洲地区投资经理》的调查：

7. 谈到中国，亚洲地区的外资认为还处于结构性de-rating过程的投资者比例降至新低。毕竟叙事变化了，这个比较好理解。

8. 大部分投资者认为当前估值是合理的，这个也属情理之中

9. 但是，认为这次会不一样、经济会持续修复的比例低于去年924

10. 一半的人会选择看到确切的增量宽松后加仓，看来货币政策还是很重要

11. 大家清一色的看好半导体、AI和互联网，没有消费

12. 亚太地区内，超配日本的反而最多，其次是中国

编辑/Rocky