投资要点

公司公布2024年度业绩：收入708.3亿元/yoy+13.6%，归母净利156.0亿元/yoy+52.4%，剔除Amer Sports上市及配售利得的净利119.3亿元/yoy+16.5%。末期派息118港分/股，年度分红比例51.4%。

安踏品牌：多层级渠道战略成效显著，目标2025年增长高单位数。24年收入335.2亿元/yoy+10.6%，其中DTC/电商/批发收入分别同比+7.3%/+20.7%/-2.1%(分别占安踏品牌的54%/36%/10%)。大体量头部品牌实现双位数收入增长，主要得益于“品牌向上，大众定位”战略成效：截至24年末，品牌开设不同店型ARENA1家、PALACE52家、零碳1家、作品集50家、超级安踏45家、安踏冠军80家、安踏校园25家。一方面，安踏品牌在全国300个核心商圈收入同比增长超过10%，其中ARENA&PALACE店型月店效超过100万元(相当于传统安踏店效的3倍以上)，安踏冠军店月店效超过50万元，作品集店型月店效接近50万元(超过传统店铺1倍以上)&月坪效超过3000元，市场反响较好，公司预计2025年加大安踏冠军店开设(目标开店100家)。另一方面，面向大众市场的超级安踏不断调整，部分店铺店效提升显著，性价比跑鞋PG7不到半年内销售突破200万双。截至24年末成人/儿童门店分别7135/2784家，分别同比+82/+6家。主品牌2025年目标收入增长高单位数。

FILA：潮牌&儿童调整见效转为增长趋势，目标2025年增长中单位数。24年收入266.3亿元/yoy+6.1%，其中鞋类收入同比增长超过双位数，24年销量达到2300万双，潮牌&儿童经过24Q3调整，Q4起流水增速已经转正。截至24年末FILA门店1981家/同比+39家。FILA目标2025年收入增长中单位数。

其他品牌：规模超过100亿元，目标2025年增长超过30%。24年其他品牌收入106.8亿元/yoy+53.7%，其中我们估计迪桑特/可隆收入分别同比+40%+/+60%+；截至24年末迪桑特/可隆店铺分别226/191家(分别净增39/27家)，月店效分别达到240/160万元。其他品牌目标2025年收入增长超过30%。

Amer Sports：24年扭亏+上市和配售贡献一次性收益，目标2025年收入增长13%-15%。24年Amer Sports营收372.6亿元/yoy+20.4%，净利润5.2亿元/扭亏。24年安踏体育分占联营/合营公司收益1.98亿元(23年亏损7.18亿元)，同时Amer Sports上市及配售贡献一次性收益36.7亿元。25年Amer目标收入同比增长13%-15%，营业利润率同比改善0.5pct，EPS同比增长36%-47%。

24年毛利率及经营利润率小幅下降。24年公司毛利率62.2%/yoy-0.4pct，经营利润率23.4%/yoy-1.2pct，其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分别同比-0.4/-1.2/-0.7pct至54.5%/67.8%/72.2%，经营利润率分别同比-0.8/-2.3/+1.5pct至21%/25.3%/28.6%。安踏利润率小幅下降主因电商占比提升，FILA利润率下降主因加大商品面料、版型、技术研发方面的投入，其他品牌毛利率下降因可隆占比提升&经营利润率上升主因规模效应扩大。2025年安踏/FILA经营利润率目标分别为20%-25%/25%左右。

盈利预测与投资评级：考虑主品牌和FILA增长战略下短期盈利可能有小幅波动，我们将25-26年归母净利润从136.5/153.7亿元小幅调整为132.3/147.6亿元，增加27年预测值164.3亿元，对应25-27年PE为18/16/15X，维持“买入”评级。

风险提示：新零售业态进展不及预期，FILA增长不及预期。