展望2025 年，尽管安踏的利润率可能继续面临较大的压力，但主力品牌的收入规模有望稳步扩张，其他品牌的流水将维持高速增长，同时Amer Sports 的收入贡献将大幅提升，助力公司2025 年核心净利润维持较高的增长。长期来看，多品牌战略有望持续驱动公司整体收入规模的扩张。上调目标价至118.8 港元，并维持“买入”评级。

较为乐观的2025 年流水展望：管理层表示1-2 月公司整体零售流水表现强于预期，但3 月受天气影响有所减弱。管理层预期1Q25 整体零售流水符合公司目标。在此基础上，公司目标2025 全年安踏品牌流水同比增长高单位数，Fila 同比增长中单位数，其他品牌（Descente与Kolon）同比增速超30%。我们认为，安踏品牌2025 年流水增长主要将依靠新业态（比如超级安踏门店）逐渐取代传统门店，从而驱动平均单店店效的增长。而Fila 流水的增长可能很大程度将继续依赖线上渠道销售流水的增长带动。

零售折扣与渠道结构短期可能继续阻碍毛利润率扩张：安踏品牌与Fila 2H24 的毛利率分别同比下降1.5ppt 和3.3ppt，很大程度上是由于线上收入增速高于线下，导致线上占比的提升。安踏品牌2024 年的线上收入占比提升至36%（2023 年为33%），而Fila 2024 年的收入贡献提升至40%（2023 年为35%）。由于安踏品牌和Fila 的线上零售折扣都远高于线下，线上收入占比的提升导致整体零售折扣同比有较大幅度的加深。我们预计这一趋势很可能在2025 年继续拖累两大品牌整体的折扣水平，令毛利率承压。

2025 年很可能持续加大市场投入：尽管2025 年并非体育大年，但我们预计公司在2025 年的市场投入力度依然较大，主要包括（1）加快安踏品牌新业态（尤其是超级安踏）的门店布局，（2）加大安踏品牌在海外市场的投入力度，力争5 年内安踏品牌海外的收入占比达到15%，（3）持续加大对新产品的投放力度，（4）对国内赛事持续的赞助，包括今年年底将要举办的全运会。基于以上4 个因素，我们认为安踏与Fila 两大品牌2025 年经营利润率同比提升空间有限。

多品牌战略将驱动公司长期规模扩张：在安踏与Fila 两大主力品牌增速面临较大压力的情况下，Descente 与Kolon 两个垂类品牌却在过去7 年里保持着旺盛的增长动力，收入规模持续扩张，并在2024 年贡献了集团15%的收入。更重要的是，这两个品牌今年年初以来依然录得较高的流水增速，且远高于管理层给的全年30%以上增长的目标。

另外，Amer Sports 对集团的利润贡献在2025 年有望达到人民币10亿元以上（2024 年接近人民币2 亿元）。展望未来，我们认为强大的多品牌运营能力依然将是公司整体销售规模扩张的主要增长动力。我们不排除公司短期内进一步扩张其品牌矩阵的可能性。

投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila 品牌力下降。