2024 年公司核心凈利潤增長16.5%，現金流充裕。2024 年公司收入增長13.6%至708.3 億元，不包括由Amer Sports 上市及配售權益攤薄所致的非現金盈利的歸母凈利潤增長16.5%至119.3 億元。其中，毛利率較低的鞋類產品佔比增加等原因導致毛利率同比下降0.4 個百分點，電商支出加大、奧運營銷開支等原因導致經營利潤率同比下降1.2 個百分點；存貨週轉天數同比持平，應收和應付賬款天數小幅增加，經營現金流入淨額約爲167 億元，保持高淨現比，淨現金約爲314 億元；全年延續較高派息率51.4%，並於年內購回約爲港幣12.8 億元的股份。2024 下半年在相對承壓的消費環境中公司實現收入增長13.4%，其中毛利率和經營利潤率分別同比下降1.5 和2.3 個百分點，核心凈利潤同比增長5.4%。

安踏雙位數增長，FILA 表現穩健，其他品牌盈利放量。2024 年安踏/FILA/其他品牌收入335/266/107 億元，同比增長11%/6%/54%，經營利潤率分別同比-1.2/-2.3/+1.5 個百分點至21%/25.3%/28.6%。分品牌看，1）安踏品牌推出「安踏作品集」、「超級安踏」等新零售業態，並打造了三個月銷售破百萬雙的高性價比慢跑鞋「PG7」；2）FILA 品牌由專業運動系列和鞋商品推動增長；3）迪桑特和可隆等其他品牌收入首次突破百億；4）Amer Sports扭虧爲盈，資產結構優化。另外，集團積極擁抱AI 技術，例如AI 輔助設計商品訂貨金額超過20 億元，算法營銷決策促使銷售轉化率提高20%。

管理層對體育行業與公司的發展保持信心。管理層在業績發佈會上表示，看好中國運動消費的前景，指引2025 年安踏品牌流水增長高單位數、FILA 品牌增長中單位數、其他品牌增長超過30%，利潤率範圍也接近2024 年水平，另外Amer Sports 聯營公司的利潤貢獻也有望繼續快速增長。

風險提示：宏觀經濟疲軟；疫情反覆；渠道轉型不及預期；系統性風險。

投資建議：看好集團整體持續好於行業的成長潛力。2025 年初以來運動消費呈現較好的增長勢頭，我們預計公司主要品牌相較競品均呈現增長優勢。中長期，安踏集團憑藉在中國市場多層級的品牌矩陣和全球市場多品牌的佈局，有望持續增強在全球運動市場的競爭力。基於行業增長前景與公司新業態逐步發力的假設，我們上調盈利預測，預計2025-2027 年歸母凈利潤分別爲134.8/154.6/170.0 億元（原2025-2026 年爲133.7/146.9 億元），可比口徑的利潤增長分別爲13.0%/14.7%/10.0%。基於盈利預測的上調，我們上調合理估值至113-118 港元（原爲103-112 港元），對應2025PE22-23X，維持「優於大市」評級。