事件:公司已於3 月14 日公佈2024 年全年業績,2024 年公司實現營收1561.7 億元,同比增長16.9%;實現歸母凈利潤223.7 億元,同比增長95.2%;扣非歸母凈利潤245.7 億元,同比增長96.1%;基本每股收益2.36 元,同比增長95.2%。凈利潤增加主要系電解鋁及氧化鋁「量價齊升」及原材料採購價格較2023 年同期下降所致。目前鋁價在全球低庫存及國內供給剛性凸顯下維持高位預期,並有望伴隨聯儲局減息及新能源相關綠色用鋁佔比提升帶來定價中樞進一步上移,憑藉鋁行業高景氣延續,公司業績彈性有望持續提升。
受益鋁行業高景氣,各產品「量價齊升」增厚公司業績。1)量,公司實現電解鋁銷量583.7 萬噸,同比增長1.5%;氧化鋁銷量1092.1 萬噸,同比增長5.3%;鋁合金加工產品銷量76.6 萬噸,同比增長32.1%。2)價,公司電解鋁外售價爲1.755 萬元/噸(不含稅),同比增長6.6%;氧化鋁外售價3420 元/噸(不含稅),同比增長33.6%;鋁合金加工產品外售價2.03 萬元/噸(不含稅),同比增長2.5%。3)毛利率,電解鋁24.6%,同比增長7.2pct;氧化鋁35.4%,同比增長24.3pct;鋁合金加工產品24.4%,同比增長10.2pct;產品平均毛利率27%,同比增長11.3pct。
煤價回落帶動發電成本改善,25 年公司電解鋁盈利有望持續增厚。電力板塊主要原材料爲煤炭,其煤炭成本約佔電力總成本的80%,煤炭價格的變化將直接影響發電成本水平。根據Wind 數據,截至3 月14 日,秦皇島港動力末煤價格(Q5500,山西產)爲681 元/噸,較2025 年年初下降86 元/噸。我們推算,火電度電煤耗量約325 克,單噸煤價降低86元對應電價下降2.8 分/度,單噸電解鋁消耗13500 度電,電解鋁電力成本將減少377.3 元。綜上所述,公司將受益於煤炭價格的下降所帶來的發電成本下降,電解鋁板塊利潤彈性逐漸加大。
國內電解鋁供給剛性顯現,需求復甦有望帶動鋁價上臺階。截至2025 年2 月,國內電解鋁運行產能4400 萬噸左右,逐漸逼近4500 萬噸產能天花板,供給剛性逐漸凸顯,疊加下游需求結構逐步由傳統行業向高端化市場轉型,供需偏緊下鋁價有望長期維持高位。
投資建議:公司作爲一體化鋁龍頭企業,成本優勢凸顯,同時隨着海外拓展與上下游深度賦能實現跨越式增長,我們謹慎假設2025-2027 年電解鋁和氧化鋁含稅價格爲2.05/2.1/2.15 萬元/噸和0.32/0.29/0.28 萬元/噸,我們預計2025-2027 年公司將實現歸母淨利214/242/269 億元,對應PE 爲6.7/5.9/5.3 倍,較同行處於偏低水平,維持「買入」評級。
風險提示:金屬價格大幅波動風險,全球政治波動及匯率風險,市場競爭及需求波動風險等。
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