事件：公司已于3 月14 日公布2024 年全年业绩，2024 年公司实现营收1561.7 亿元，同比增长16.9%；实现归母净利润223.7 亿元，同比增长95.2%；扣非归母净利润245.7 亿元，同比增长96.1%；基本每股收益2.36 元，同比增长95.2%。净利润增加主要系电解铝及氧化铝“量价齐升”及原材料采购价格较2023 年同期下降所致。目前铝价在全球低库存及国内供给刚性凸显下维持高位预期，并有望伴随美联储降息及新能源相关绿色用铝占比提升带来定价中枢进一步上移，凭借铝行业高景气延续，公司业绩弹性有望持续提升。

受益铝行业高景气，各产品“量价齐升”增厚公司业绩。1）量，公司实现电解铝销量583.7 万吨，同比增长1.5%；氧化铝销量1092.1 万吨，同比增长5.3%；铝合金加工产品销量76.6 万吨，同比增长32.1%。2）价，公司电解铝外售价为1.755 万元/吨（不含税），同比增长6.6%；氧化铝外售价3420 元/吨（不含税），同比增长33.6%；铝合金加工产品外售价2.03 万元/吨（不含税），同比增长2.5%。3）毛利率，电解铝24.6%，同比增长7.2pct；氧化铝35.4%，同比增长24.3pct；铝合金加工产品24.4%，同比增长10.2pct；产品平均毛利率27%，同比增长11.3pct。

煤价回落带动发电成本改善，25 年公司电解铝盈利有望持续增厚。电力板块主要原材料为煤炭，其煤炭成本约占电力总成本的80%，煤炭价格的变化将直接影响发电成本水平。根据Wind 数据，截至3 月14 日，秦皇岛港动力末煤价格（Q5500，山西产）为681 元/吨，较2025 年年初下降86 元/吨。我们推算，火电度电煤耗量约325 克，单吨煤价降低86元对应电价下降2.8 分/度，单吨电解铝消耗13500 度电，电解铝电力成本将减少377.3 元。综上所述，公司将受益于煤炭价格的下降所带来的发电成本下降，电解铝板块利润弹性逐渐加大。

国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶。截至2025 年2 月，国内电解铝运行产能4400 万吨左右，逐渐逼近4500 万吨产能天花板，供给刚性逐渐凸显，叠加下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型，供需偏紧下铝价有望长期维持高位。

投资建议：公司作为一体化铝龙头企业，成本优势凸显，同时随着海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长，我们谨慎假设2025-2027 年电解铝和氧化铝含税价格为2.05/2.1/2.15 万元/吨和0.32/0.29/0.28 万元/吨，我们预计2025-2027 年公司将实现归母净利214/242/269 亿元，对应PE 为6.7/5.9/5.3 倍，较同行处于偏低水平，维持“买入”评级。

风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险等。