对此中金公司指出，港股市场这一波涨势主要依靠估值驱动，这其中对未来的乐观预期叙事又占到绝大部分(反映为风险溢价ERP)。那么，走到当前位置，港股估值修复到什么程度，未来还有多大扩张空间？來源：財聯社
作者：胡家榮
①港股估值修復至什麼水平？②本輪港股反彈的核心驅動因素是什麼？③未來港股估值擴張空間多大？
春節假期以來，AI熱潮提振了港股市場的表現。截至上週五收盤，$恒生指數 (800000.HK)$和恒生科技累計上漲20.79%、35.12%。
對此中金公司指出，港股市場這一波漲勢主要依靠估值驅動，這其中對未來的樂觀預期敘事又佔到絕大部分(反映爲風險溢價ERP)。那麼，走到當前位置，港股估值修復到什麼程度，未來還有多大擴張空間？
港股估值修復到了什麼位置？靜態看仍處於歷史區間中低位
縱向比較，恒生指數動態PE從春節假期前的9.1x修復至10.8x的歷史均值附近，對應2013年有數據以來61.2%分位；恒生科技動態PE從春節假期前的15.6x修復至19.3x，仍位於歷史均值以下，對應2020年7月有數據以來33.2%分位。
橫向比較，港股市場動態PE相較全球主要市場仍處低位，恒生指數股息率(~3.2%)也仍明顯高於10年期中債利率(~1.8%)，近期市場反彈兩者比值回落但仍高於歷史均值1倍標準差以上。
板塊上，新老經濟分化，新經濟動態PE回升至16.7x，老經濟回升至6.1x，均低於2015年以來均值，細分板塊中金融、原材料等板塊估值修復至歷史均值，零售、媒體娛樂、消費者服務等板塊估值仍處於歷史低位。
個股層面，可比公司口徑下，港股標的估值低於美股等主要市場，中國「科技十巨頭」動態PE均值爲21.9x，低於美國「科技七姐妹」的28.4x。
中國科技十巨頭(港股)爲$騰訊控股 (00700.HK)$、 $阿里巴巴-W (09988.HK)$ 、$美團-W (03690.HK)$、$京東集團-SW (09618.HK)$、$小米集團-W (01810.HK)$、$快手-W (01024.HK)$、$百度集團-SW (09888.HK)$、$聯想集團 (00992.HK)$、$中芯國際 (00981.HK)$。
而美股「七姐妹」爲蘋果、$微軟 (MSFT.US)$、$亞馬遜 (AMZN.US)$、$英偉達 (NVDA.US)$、 $谷歌-A (GOOGL.US)$ 、 $Meta Platforms (META.US)$ 、$特斯拉 (TSLA.US)$。
因此靜態來看，不論是橫向對比其他資產和市場，還是縱向對比歷史趨勢，即使是在港股市場板塊和個股內部，港股當前估值仍處於歷史區間的較低水平。
什麼驅動了估值的快速反彈？動態看情緒驅動的修復已經基本到位
估值是基本面、政策、流動性、情緒等多方面共同作用的最終交易結果，可以簡單拆解爲融資成本和風險溢價兩部分。前者通常使用10年國債利率作爲無風險利率(考慮到港股的特殊性，中金採用中債與美債三七開的加權作爲無風險利率)，後者則是其他無法解釋部分的加和或者殘差項。
對於本土市場，例如美股和中國A股，風險溢價更多爲宏觀溢價(政策與基本面)和微觀溢價(流動性與情緒)等組成的「本土溢價」；如果是離岸市場，如港股，還需要疊加一部分適用於外國投資者的「國家溢價」。
春節假期以來恒生指數和恒生科技估值持續擴大，其餘全部由風險溢價ERP回落貢獻，這也是樂觀敘事和預期的直接體現。當前，恒生指數風險溢價回落至5.7%，接近2021年初市場高點時的5.4%，恒生科技風險溢價回落至1.6%，低於2020年7月有數據以來歷史均值，與2021年初歷史高點的0.3%差距收窄，恒生科技成分股僅30支，指數調倉影響較大，風險溢價歷史可比程度有限。
風險溢價快速回落的原因在於兩方面：
敘事轉變提振風險偏好。DeepSeek引發市場對科技股甚至整體中國資產的重估熱情，且不斷出現新的催化，包括通用型AI Agent產品Manus發佈等，投資者情緒不斷改善。
南向資金加速流入，對港股定價影響力上升。港股作爲離岸市場，估值是國內外投資者共同的觀點表達，FactSet自下而上彙總MSCI中國前100權重股可拆解部分中外資佔比超過65%，外國投資者基於「國家溢價」通常要求更高的風險補償，長期壓制港股估值。近期南向資金大幅流入，年初以來累計買入3,139億港幣，爲去年同期的5倍以上，南向成交佔比維持在30%左右，回顧歷次南向成交佔比抬升，均對應AH溢價階段性回落，內地投資者在港股市場的活躍程度影響港股資產價格重估。
估值還有多少擴張空間？分紅板塊相對A股空間5%，科技板塊與ROE已基本匹配
基於上述估值分析框架，無風險利率短期變化較爲有限，更應該關注風險溢價的變化，風險溢價短期取決於資金屬性如南向資金不斷增加的成交，長期取決於盈利前景，如果盈利可以兌現的話，甚至可以出現越漲估值越低的情形。
傳統板塊：從紅利思路看，長期相對國債利率還有較大空間，但相對A股空間爲5%。傳統板塊的修復高度依賴宏觀總量政策和整體經濟槓桿的修復，這與「924行情」不同，因此傳統板塊仍以紅利投資思路爲主。在本輪以科技爲主的反彈行情中，情緒和資金流入的加持也使得傳統板塊跟隨上漲，雖然無法跑贏，進一步使得AH溢價從141%收斂至131%，低於歷史均值以下1倍標準差，港股較A股仍存在31%的折價。
AH兩地上市的151家公司中，絕大多數均爲國企和傳統板塊，其中金融、能源、電信、公用事業等板塊市值佔比約80%。港股更高的折價意味着股息率明顯高於其A股，即便考慮股息稅(個人投資者H股20%，紅籌股最高28%；企業投資者持有12個月可免徵)，也仍具有吸引力，這部分解釋了爲何內地南向資金持續青睞港股高分紅標的，$中國電信 (00728.HK)$、$中國神華 (01088.HK)$南向資金持股佔比已超過50%。
從這個意義上，當同一公司在A股和港股扣20%稅後股息率相等，即AH溢價收斂至125%時，分紅對南向投資者的吸引力將大打折扣，對應紅利板塊相對A股的空間爲5%。
科技板塊：當前估值與ROE已基本匹配，更多空間需依賴盈利改善。DeepSeek引發市場對科技股重估熱情，但在連續上漲一個月後，科技股當前是否還被低估？絕對水平上似乎如此，但結合當前盈利能力看，進一步擴張需要更多兌現，否則也缺乏空間。國內科技股此前並未參與全球ChatGPT行情，使得中國科技龍頭過去兩年在股價和估值表現上與美國科技龍頭間差距加大，中國科技龍頭的動態PE和PEG僅爲17.7x和1.41x，大幅低於美國科技龍頭的27.9x和2.58x。
但是，美國科技龍頭的高估值有盈利能力作爲支撐，這是當前中國科技股較爲薄弱的地方，按這一比例看估值已經合理：中國科技龍頭流通市值佔全部港股的28.9%，高於美國的26.6%，但中國科技龍頭凈利潤佔比僅爲13.3%，低於美國的15.7%。
美國科技龍頭的ROE和利潤率普遍高於中國科技龍頭，如果假設美國科技股整體動態PE(28.1x)與ROE預期(34.2%)基本匹配，那麼中國科技股整體動態PE(17.4x)甚至相對ROE預期(16.8%)已經有一定高估，合理估值或在15-16倍。
個股層面，可比公司口徑下，中國科技股動態P/E均值爲21.9x，低於美國科技股的34.5x，但利潤率均值僅爲13.2%，也低於美國科技股的28.4%。
科技板塊估值擴張空間的估計，更依賴盈利能力的改善。
如果參考中金分析師對個股的目標估值，中國龍頭科技股估值或有15%的擴張空間，不過個股間存在差異。
如果中國科技龍頭ROE預期可以達到30%以上，那麼參照美國科技龍頭估值可實現翻倍的擴張。但盈利預期尚未大幅上修前，科技股估值擴張仍然依託於事件催化帶來的情緒提振，這也是此前市場曾一度暫歇和調整的原因。靜態情緒和技術面透支的情況下，宏觀敘事長期有待驗證但短期無法證僞，市場上行需要不斷催化。
本輪反彈的本質是建立在對科技趨勢的樂觀情緒上。這個情緒計入的程度和未來還有多少「想象」空間，是回答未來市場空間的關鍵。中金認爲，當前的AI趨勢、敘事變化和估值重估的大方向是正確的，但短期也需要把握節奏，倉位和成本同樣重要。如果預期短期新增催化劑有限、甚至還可能存在政策不及預期以及外部擾動增加的風險，還是以短期觀望爲主。
中金維持繼續維持短期恒指23,000-24,000，樂觀情形25,000的點位測算。需要說明的是，這樣一個靜態的測算，並不意味着觸及後一定會大跌，也不意味着在短期資金和情緒助推下不會突破，但意味着在長期預期無法兌現之前，對樂觀情緒的不斷透支，也意味着市場分歧的可能加大。
2023年底以來，港股已經出現四輪快速反彈後透支回調，但底部不斷抬升的現象(2023年底萬億國債、2024年五一地產政策、2024年924行情，2025年初春節後行情)，這說明：政策的發力是有效的，因此底部不斷抬升，市場即便回調也不至於完全抹去此前跌幅；但市場會線性外推其強度，導致快速衝高後透支回調。因此，應對這種情形，最好的策略就是『在低位時積極買入，在亢奮時適度獲利』，同時更多聚焦於有基本面和產業趨勢的結構性行情。
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編輯/Rocky
