來源：廣發證券
OPEC+減產會議未達成協議，國際油價出現雪崩。覆盤歷史上的數次油價暴跌，此次原油市場將何去何從？是繼續探底還是迅速回歸成本支撐？分析稱需關注三大問題。
國際油價出現雪崩，布倫特原油期貨一度跌超30%，以下為廣發證券研報對油價暴跌的分析：
事件：OPEC+減產會議未達成協議，原油市場繼續探底
本次OPEC+減產會議未達成協議，原油價格大幅下跌。2020年年初以來，受新冠疫情影響，市場對全球經濟增長以及相應的全球原油需求增長預期悲觀，進而導致國際原油價格大幅下跌。市場寄希望於3月5-6日的OPEC+會議能夠達成減產協議，在現有的減產基礎上繼續深化減產，緩解疫情導致的供需壓力。但是據路透社等媒體報導，此次OPEC+減產會談最終未達成任何協議，國際原油價格在會議結果出爐後大幅下跌。
一、以史為鑑，歷史上的數次油價大跌回顧
1. 1998年：最大跌幅61%，亞洲金融危機
油價暴跌原因：1998年亞洲金融危機爆發，導致全球經濟增長減速，1998年全球經濟增速從前一年的4.18%減速至2.5%，全球石油需求增速減速至0.5%。
油價下跌時間與幅度：1997年1月至1998年12月，布倫特原油價格自高點24.80美元/桶跌至9.75美元/桶，區間最大跌幅61%。
油價止跌回升原因：OPEC在1998年4月和7月兩次減產，幅度分別為125萬桶/日和133.5萬桶/日；全球經濟在金融危機後觸底回升。
油價後期走勢：1999年3月份油價開始回升，到1999年底原油價格回到下跌前高度。
2. 2001年：最大跌幅40%，互聯網泡沫破裂致全球經濟衰退
油價暴跌原因：2001年互聯網泡沫破裂，全球經濟減速，美、歐、日三大經濟體同時減速，同時9.11事件導致美國經濟受損，全球原油需求增長連續低於1%。同時受OPEC國家增產帶動，2000年全球原油產量增速達到4.32%，市場陷入供過於求。
油價下跌時間與幅度：2001年9月到2001年11月期間，布倫特原油價格自高點29.43美元/桶跌至17.68美元/桶，區間最大跌幅40%。
油價止跌回升原因：OPEC兩次宣佈限產保價，2001年9月宣佈減產350萬桶/日，2002年1月再次減產150萬桶/日，包括俄羅斯在內的非OEPC國家也承諾減產46萬桶/日；危機過後石油需求增速大幅回升。
油價後期走勢：油價在2002年2月觸底回升，5月油價基本回到大跌之前的水平。
3. 2008年：最大跌幅75%，全球金融危機
油價暴跌原因：全球金融危機爆發，經濟增速斷崖式下滑，全球原油需求出現連續兩年負增長，20018年同比增速-0.39%，2009年同比增速-1.68%。
油價下跌時間與幅度：2008年7月至2008年12月，布倫特原油價格從創紀錄高位144.49美元/桶跌至36.61美元/桶低點，區間最大跌幅75%。
油價止跌回升原因： OPEC三次減產保價：2008年9月減產52萬桶/日；2008年10月減產150萬桶/日；2008年12月減產220萬桶/日。各國政府積極救市，實施量化寬鬆政策，經濟逐步企穩。
油價後期走勢：原油價格在2008年底觸底企穩後迅速反彈，2009年5月原油價格回到60美元/桶，之後在2011年5月回到120美元/桶高位。
4.2014年-2016年最大跌幅76%，頁巖油衝擊
油價暴跌原因：頁巖油產量迅速增長，OPEC拒絕減產，選擇增產試圖將頁巖油擠出市場，美國對伊朗的經濟制裁解除，加之原油需求增速放緩，導致全球供需寬鬆，原油顯性庫存大幅累積。
油價下跌時間：2014年6月至2016年1月，布倫特原油價格從115.06美元/桶跌至27.88美元/桶，區間最大跌幅76%。
油價止跌回升原因：OPEC與俄羅斯等產油國組成減產聯盟自2017年開始減產180萬桶/日，減產聯盟一直持續至今。
油價後期走勢：原油價格在2016年觸底後緩慢回升，隨着減產協議的執行，原油需求的恢復，原油庫存的去化，2018年初布倫特原油價格回到70美元/桶。
5.2018年：最大跌幅41%，貿易紛爭疊加OPEC增產衝擊
油價暴跌原因：中美貿易爭端升級，各大機構下修經濟增長預期；各大產油國持續增產以應對美國對伊朗制裁帶來的供給缺口，但美國對伊朗制裁節奏低於預期，國際油價在供給過剩的擔憂中大幅下跌。
油價下跌時間與幅度：2018年10月至2018年12月，布倫特原油價格自高點85.00美元/桶下跌至50.47美元/桶，區間最大跌幅41%。
油價止跌回升原因：OPEC+達成減產120萬桶/日的減產協議，一季度OPEC+減產幅度超出市場預期，主動減產執行力度較強，加之美國對委內瑞拉與伊朗的經濟制裁，原油市場供給端收縮超出市場預期。需求端，貿易紛爭階段性緩解，中國與美國經濟增速超出市場預期。
油價後期走勢：中美貿易紛爭持續，美國頁巖油產量持續增長，原油價格在2019年4月回到70美元/桶以上後再次回落至55-70美元/桶區間震盪。
二、以史為鑑， 歷史上的油價暴跌最後都如何收場？
(1)供需失衡引發原油價格大跌，供給端引發的油價暴跌往往需要修復的時間更長，需求端引發的油價暴跌修復的時間更短；
(2)供給端引發的油價暴跌可參考2014-2016年，下跌持續時間較長，且需要較長時間消化市場過剩，原油供給方需要與新增供給方在新的油價位置達到平衡。OPEC及俄羅斯作為傳統最主要供給端，在新舊博弈過程中減產的意願不強，因為市場份額的流失很有可能是永久的。
(3)需求端引發的油價暴跌可參考1998年，2001年，2008年，需求端引發的油價暴跌往往很快可以引發供給端主動減產，但原油價格回升往往需要需求端觸底企穩後才會實現。需求端引發的油價暴跌往往是由於短期劇烈的金融市場危機，而危機中全球央行大概率會採取降息操作釋放流動性，釋放出來的流動性在需求觸底恢復的過程中成為原油價格上漲的推手，加速油價上行，最終原油價格可較快速的回升，且回升的高度往往達到甚至超過下跌前水平。
三、此次OPEC+減產協議未達成，原油市場何去何從？
此次減產協議未能達成，對後續原油市場的走勢將產生較為複雜的影響，原油市場短期已經用價格暴跌回應此次減產協議未能達成，而當前在跌破我們所認為的頁巖油的成本支撐位置後，原油價格未來走勢的不確定性開始加大。到底是繼續探底還是迅速回歸成本支撐？我們認為為分析此次深化減產協議未能達成對後市的影響需要回答以下幾個問題：
1. 當前時點的供需基本面如何？
2. 為何此次深化減產協議未能達成？
3. 此次協議未達成後續事態可能的演化方向？
1. 當前時點供需基本面壓力如何？
經濟預期悲觀，需求預期悲觀程度類似08年。受新冠肺炎全球蔓延的影響，全球市場對2020年經濟增長預期普遍下調，且預期較為悲觀。根據牛津經濟研究院報告預測，如果新冠疫情限於中國範圍的短期衝擊，2020年全球GDP增速將較基準情形下滑0.2%，若疫情在亞洲範圍內蔓延，2020年全球GDP增速將較基準下滑0.5%(4000億美元)，若疫情出現全球蔓延，2020年全球GDP增速將較基準下滑1.3%(1.1萬億美元)，且上半年全球經濟增速恐將降為0。美國國債收益率近期大幅下跌，10年期國債實際收益率跌至-0.57%，2年期國債收益率跌至0.49%，美國國債收益率的大幅大跌也從一定程度上反映了市場的悲觀情緒。
疫情對中國原油需求影響已經顯現，但對全球經濟與疫情影響仍在預期階段。從當前供需情況看，疫情對中國原油需求的影響已經顯現，且至暗時刻已經過去，未來需求呈現逐漸復甦態勢，國內主營煉廠與山東地方煉廠開工率逐步回升。答案是疫情對全球經濟與原油需求的影響仍然還在預期階段，中國以外地區疫情開始加速發展自2月下旬開始，目前海外經濟數據與原油數據還未反應疫情影響。
全球顯性庫存仍在正常區間，庫存壓力小於14-16年下跌期。從當前顯性的庫存數據指標看，全球各核心庫區顯性庫存水平仍處於正常區間。美國原油庫存，鹿特丹石油庫存以及日本原油庫存情況均處於合理偏低水平。從美國原油庫存看，當前原油庫存壓力顯著小於2016年。
確診病例較多的幾個國家佔全球原油需求比例約23.6%。根據BP統計年鑑2018年的數據，全球原油年消費量約4529百萬噸，其中中國消費量628百萬噸，佔比13.9%；日本176百萬噸，佔比3.9%；韓國122百萬噸，佔比2.7%；伊朗82百萬噸，佔比1.8%；意大利59百萬噸，佔比1.3%；美國893百萬噸，佔比19.7%。當前確診病例較多的包括中國、韓國、意大利、伊朗、日本合計佔全球原油需求比例的25.2%。
2. 此次深化減產協議未能達成原因分析
此次深化減產協議未能達成令市場措手不及，我們分析此次深化減產協議未能達成的原因主要有以下幾點：
當前供需基本面現實強於預期，中國疫情正逐步得到控制；
多次博弈後油價再次試探頁巖油生產成本，頁巖油增長動力開始減弱；
經過16年-20年的復甦，俄羅斯財政得到緩和，當前減產意願更強的是財政壓力更大的中東產油國，因此俄羅斯不願承擔更多的減產任務。
原油需求現實強於預期，中國疫情逐步得到控制。當前從現實的原油基本面分析，中國以外各地區的顯性庫存數據均為出現明顯惡化跡象，而庫存與開工壓力較大的國內煉廠也逐漸走出低谷，進入開工負荷逐步提升，國內疫情逐步可控，下游需求穩定復甦的階段。而海外並未有國家採取國內這種封閉手段，因此預計需求的下降較國內時間可能會更長，但是強度可能更加温和。在這種強現實弱預期的組合下，當下的油價存在恐慌性的超跌，因此當下未受明顯損壞的供需平衡表實質上不需要通過大力度的減產來修復，此時的減產在拉高油價的同時會較多的損失市場份額。
當前油價跌破美國頁巖油核心區塊平均生產成本。從BTU Analytics的數據來看，當前美國頁巖油各核心區塊的平衡成本在32.4-57.4之間，初East Eagle Ford的平衡成本較低外，其他核心區塊的生產成本均在44美元/桶以上，已經高於當前WTI期貨結算價。從達拉斯聯儲2019年3月的調查數據看，當前WTI油價已經低於美國各頁巖油區塊的平均新井盈利成本，如果原油價格在當前位置維持，美國頁巖油增產的動力將大幅減弱。
2018年油價大跌後，美國頁巖油已現減速跡象。從頁巖油產量增速來看，2018年年中的高點過後，頁巖油產量增速持續下降，核心區塊Permian產區的產量增速拐點與頁巖油產量增速拐點基本一致。根據EIA數據測算，2020年3月美國核心頁巖油產區原油產量同比增長12.0%，增長速度繼續 ，較去年同期的18.4%的增速已經明顯放緩。實際上我們可以發現自18年10月份原油價格大幅下跌以來，美國頁巖油產量增速的放緩趨勢已經形成，即使2019年原油價格低位反彈回到中樞震盪，美國頁巖油的增長仍然處於減速趨勢中。
2016-2020年的油價復甦，俄羅斯財政壓力有所緩解。我們猜測在當前原油價格位置俄羅斯不懼怕低油價，可能的原因是在2016-2019年的這一輪原油價格復甦中，俄羅斯財政壓力較2016年有了一定程度的緩解，因此從財政調節能力上，有能力繼續在低油價時期繼續維持財政運轉。
中東各國面臨更大的財政壓力，對油價訴求更強。根據IMF預測，2020年沙特財政平衡油價約為83.6美元/桶，經常性賬户平衡油價55.3美元/桶。當前OPEC一攬子原油價格已經低於幾乎所有中東產油國的財政平衡成本，以及大部分產油國的經常性賬户盈虧平衡成本。而且過去數年，原油價格長時間低於沙特等主要產油國的財政平衡成本，實際上當前中東各主要產油國對財政壓力更大，對油價訴求更強，因此俄羅斯在財政壓力較中東產油國更小的情況下，可能不願意承擔更多的減產任務。
3. 深化減產未達成協議之後的發展方向？
近期看有兩種需求情景與三種供給情景。深化減產未達成協議之後，原油市場的走向有較多不確定性。我們認為需求端未來存在兩個發展方向：
(1)全球疫情失控，悲觀預期轉為實際，經濟增長受到更大影響；
(2)全球疫情得到控制，此種情景下中國疫情大概率早於全球疫情得到控制。
而在供給端我們認為不確定性的核心近期在OPEC與俄羅斯的減產聯盟，遠期在美國產量變動，近期可能的發展方向有三種：
(1)新減產協議未達成，現有減產協議3月過期，OPEC+減產聯盟實質上破裂；
(2)新減產協議未達成，現有減產協議延長，OPEC+減產聯盟繼續維持合作；
(3)OPEC與俄羅斯在近期重新談判並達成新一輪深化減產協議。
上上組合：需求預期好轉，供給預期好轉。對原油價格最有利的組合是全球疫情得到控制，需求預期好轉，同時供給端OPEC與俄羅斯重新達成深化減產協議。如果後續事態按照此種組合發展，則原油價格將迅速回升，並且在供需關係與流動性的驅動下，原油價格將迅速回到高位。如果考慮到利比亞的內亂持續，按照當前供需關係，布倫特原油價格中樞有望回升至65美元/桶上方。
中上組合：需求預期好轉，供給預期維持。如果近期內中國疫情得到控制，並且需求迅速回補，全球疫情發展逐步温和，需求預期逐步好轉，而供給端OPEC與俄羅斯未達成新的深化減產協議，但是原有減產協議得到延長，且減產聯盟仍維持合作關係，則原油價格有望從當前超跌位置回升至成本支撐區間，布倫特原油價格中樞有望回升至55-65美元/桶區間。
中下組合：需求預期惡化，供給預期維持。如果全球疫情發展失控，全球經濟從悲觀預期逐漸轉變為現實，同時供給端OPEC與俄羅斯未達成新的減產協議，僅維持現有減產協議，減產聯盟維持合作關係，則原油價格或將繼續在當前超跌區間震盪，且不排除有進一步下探的空間，布倫特原油價格中樞或將位於45-50美元/桶區間。而遠期隨着美國頁巖油在低價下被動收縮產量，原油價格或將回升至成本支撐區間。
下下組合：需求預期惡化，供給預期惡化。如果事態向我們預期對的悲觀情景發展，需求端全球疫情發展失控，全球經濟的悲觀預期轉為現實，同時供給端OPEC+減產聯盟在協議未能達成後實質性破裂，各產油國惡性競爭式增產，則原油市場供給端壓力將接近2014-2016年水平，需求端壓力將接近2008年水平，雙重壓力下原油價格恐將下探前期低點。
四、不破不立，油價大跌之後原油市場供需關係有望根本性改善
頁巖油增長乏力，美國頁巖油氣併購活動活躍。隨着頁巖油增長動力減弱，自2018年開始美國非常規油氣領域的併購活動開始活躍。2016與2017年，美國非常規油氣併購總金額僅為510-530億元，而2018年與2019年併購金額上升至681-696億元，增幅達到33%以上。產量增速放緩，資本開支減少，同時併購活動活躍，或許是美國非常規油氣供給出清加速的一種表現。正如我們2020年度原油市場策略展望中提到的，如果美國頁巖油氣能夠完成供給端重構與集中度提升，那麼原油市場或許有望重新回到寡頭壟斷的競爭格局，2014年以來的這一輪供給側衝擊帶來的原油價格波動或將面臨結束，新一輪原油價格週期將開啟。
美國以外非OPEC國家供給衝擊高峯將結束。根據IEA的統計信息，2020年OPEC與美國以外的國家原油產量將會出現較大幅度的增長，主要增長來自於巴西與挪威。2021年開始非OPEC石油產量增長開始放緩。雖然2020年是美國以外非OPEC國家原油產量增長的大年，但是我們認為這是上一輪高油價時期留下的最後的產能釋放高峯，自2021年起上一輪長週期原油產能的釋放基本告一段落。後續全球原油市場的供給釋放力度將持續減弱。
寬鬆的貨幣與回補的需求將驅動新一輪復甦。需求側的危機往往伴隨着央行的降息與流動性釋放，市場上充足的流動性為資產價格的上漲奠定基礎。從歷史經驗來看，在流動性充足，美元偏弱的環境下，一旦出現需求側的好轉，需求回補的驅動力將帶來資產價格的迅速上行。歷史上數次經濟危機導致的原油價格大跌之後的反彈過程均是快速而猛烈的。如果此次原油價格大跌可以加速美國頁巖油供給側重構，那麼需求回補與充足流動性有望驅動一輪較為強勁的原油價格回升。
五、新一輪復甦開啟後，原油市場還有哪些黑天鵝？
綜合當前原油市場基本面形勢我們認為此次原油價格在疫情與OPEC+減產協議未能達成帶來的大幅下跌之後，將開啟一輪新的復甦週期，在這一輪新的復甦週期中美國頁巖油不會再構成原油價格上行的核心壓力，供給端邊際再次回到閒置產能充沛的中東產油國手中。但是在我們所展望的新一輪復甦過程中，有一些黑天鵝事件的發生，有可能會在未來對原油價格帶來較大的影響。
中東疫情大幅擴散影響原油生產與出口。當前中東產油國伊朗的新冠疫情發展較快，新增確診人數持續增長，同時中東其他國家也陸續出現確診病例。雖然原油生產不屬於勞動密集型產業，但是仍然也存在受疫情影響的風險。如果中東地區疫情大幅擴散，進而影響到主要產油國的原油生產與出口，則會到供給端帶來較大的影響。
中東地緣局勢惡化。2020年及以後，全球原油邊際供給掌控權又將回歸到中東產油國手中，中東地緣局勢將給全球原油市場帶來更大的影響力。考慮到2019年中東地區發生的地緣事件及其帶來的短時影響，我們認為一方面2020年中東地緣風險溢價將有所抬升，同時需警惕極端地緣事件帶來的上行風險，另一方面地緣事件一旦發生，其帶來的影響的持續性將超過2019年。
伊朗與委內瑞拉制裁取消，原油生產與出口恢復。受美國製裁影響，伊朗與委內瑞拉(委內瑞拉同樣受自身經濟問題影響)原油產量與出口量大幅下滑。伊朗原油產量已經從高點383萬桶/日降至209萬桶/日的水平，降幅達到174萬桶/日。委內瑞拉原油產量已經從高點230萬桶/日降至73.3萬桶/日，降幅達到156.7萬桶/日，二者合計降幅達到330萬桶/日。如果未來美國對兩國制裁取消，同時委內瑞拉從經濟低谷中恢復，兩國原油供給的恢復將大幅影響全球原油供給。
利比亞內部紛爭結束，原油生產與出口恢復。根據利比亞國家石油公司數據，受國內戰亂影響，截止2月25日利比亞原油產量降至12.06萬桶/日，較之前大約130萬桶/日的原油產量已經鋭減百萬桶。利比亞的產量意外下降，對當前供給端壓力起到較大的緩解作用。但是考慮到過去利比亞內亂的情況，不排除在未來的某個時間點利比亞內部爭端會階段性達成和解，屆時利比亞原油產量將在數月內恢復至正常水平，為國際原油市場帶來100萬桶/日的供給增量。
編輯/phoebe