事项：

2 月11 日，京东外卖正式启动“品质堂食餐饮商家”招募，2025 年5 月1 日前入驻的商家全年免佣金。

国信互联网观点：1）京东外卖是辅助京东到家的支持性业务，不会获得集团大量资源和关注度。流量看，类比美团外卖/闪购年购买用户5/3 亿人，即时零售渗透率60%且持续提升；京东主站/到家年购买用户6亿/不到1 亿人，即时零售渗透率不到20%，京东App 用户近场零售/外卖的心智相对美团仍然偏弱，流量复用效率偏低；从过往竞争策略看，受制于低利润的业务模式，京东新老业务基本防守为主，没有激进动作与投入；从业务能力匹配看，即时零售/外卖应急性相比近场电商更强，最重要的是蜂窝级别的运营能力，京东此前具备的是城市级别的仓配能力和全国级别的前端运营能力，能力需要重新建立，从京东到家过往表现看未完全建立起来相应能力，更难在外卖上进一步复用，给用户的体感是履约时效慢（1 小时达）、覆盖范围小、商家商品丰富性不足（主要为KA 商家）；2）我们认为京东外卖对美团外卖长短期影响均不大：短期看，京东外卖早期切入的是头部连锁商家，这部分商户自带流量、对美团大盘的广告和佣金贡献少，对美团外卖货币化率和利润影响不大；长期看，外卖最重要的是用户体验，京东外卖让利商户短期可以增加SKU 丰富度，但在履约时效、用户心智等问题没有解决的情况下商户难出单，慢慢还是会弱化投入与运营。

2）维持优于大市评级：美团在外卖行业壁垒深厚，目前未观察到有力的竞争对手。目前公司股价对应2025年16 倍PE ， 我们小幅调整公司2024-2026 收入预测至3382/3914/4457 亿元， 调整幅度为-0.1%/+0.6%/+0.6%，主要反映短期国内消费疲软，长期收入有望随宏观逐步好转；调整公司2024-2026经调净利预测至430/522/585 亿元，调整幅度为0.0%/-0.2%/-0.3%。我们维持公司目标价185-203 港币，距当前上涨空间20%/32%，维持“优于大市”评级。

评论：

京东为什么做外卖？内部重视度如何？有什么资源投入？

目前美团是即时零售龙头（测算2024 年GTV 近4000 亿，yoy+35%），担心美团闪购对京东零售的核心——次日达模式造成冲击，京东在加码即时零售的同时转向侧翼战场——美团腹地外卖，希望能给头号竞对压力并造成干扰，京东外卖是辅助京东到家的支持性业务，不会获得集团大量资源和关注度；组织架构看，外卖在秒送架构下，集团财报里体现为新业务-达达-外卖，可以理解为比即时零售还要更低一级的业务，能拿到的资源只少不多（从目前流量入口很深——京东App-秒送-外卖金刚位也可看出）。

类比抖音心动外卖，京东做外卖后投资人对美团外卖护城河的信心会不会产生变化？

不会。抖音做外卖的前提是本地生活对美团到店、电商对淘天已经产生了实质性的份额影响，说明抖音做交易类产品已经有了一套成功的方法论和充足且适配的流量资源，目前看和京东情况差异很大，京东外卖不管是流量还是本身运营能力上相对美团都没有优势：

1）流量：京东做外卖主要靠京东App 导流，主站年交易用户不到6 亿，DAU 1 亿出头，非常典型的工具类App，用户电商心智极强，除非业务相关度极高，否则不具备跨业务导流能力；且从主站给即时零售导流属于低频打高频，流量转化效率较低（京东从即时零售切外卖同理），类比美团外卖/闪购年购买用户5/3亿人，即时零售渗透率60%且持续提升；京东主站/到家年购买用户6 亿/不到1 亿人，即时零售渗透率不到20%，可见京东App 用户近场零售/外卖的心智相对美团更弱，流量复用效率偏低；2）京东过往竞争策略复盘：受制于低利润的业务模式，京东新老业务基本防守为主，没有激进动作与投入，也没有极强实力能在低资源投入情况下打赢硬仗：核心业务电商份额维持在15-20%，此前与主业相关度更高的下沉电商京喜投入大几十亿后撤退（相比阿里一年200e 亏损）、东哥宣布“投入无上限”的社区团购相比友商也没有大的实质性资源投入和水花（整体不到200e 的投入，相比美团平均一年亏损300e连亏3 年）；

3）外卖业务运营的核心能力是否具备：即时零售/外卖应急性相比近场电商更强，最重要的是蜂窝级别的运营能力，京东此前具备的是城市级别的仓配能力和全国级别的前端运营能力，能力需要重新建立，从京东到家过往表现看未完全建立起来相应能力，更难在外卖上进一步复用；能力不足给用户的体感是履约时效慢、覆盖范围小、商户集中在KA 商超，商家商品丰富性不足；外卖时效性、丰富性比即时零售要求更高（京东即时零售1 小时内送达），做外卖挑战及难度会更大。

运营策略看，京东外卖0 佣金会对美团产生很大冲击吗？

长短期影响均不大。1）短期看，京东外卖早期切入的是头部连锁商家，这部分商户自带流量、对美团大盘的广告和佣金贡献少（头部商户可以置换资源），这部分商户对美团外卖货币化率和利润影响不大。2）长期看，外卖最重要的是用户体验，让利商户短期可以增加SKU 丰富度，但是履约时效、用户心智等问题未解决情况下商户难出单，还是会弱化投入与运营。（可以类比京东主站2023 年0 佣金招揽POP 商家，但是平台生态建立速度仍然较慢）

投资建议：维持“优于大市”评级

美团在外卖行业壁垒深厚，目前未观察到有力的竞争对手。目前公司股价对应2025 年16 倍PE，我们小幅调整公司2024-2026 收入预测至3382/3914/4457 亿元，调整幅度为-0.1%/+0.6%/+0.6%，主要反映短期国内消费疲软，长期收入有望随宏观逐步好转；调整公司2024-2026 经调净利预测至430/522/585 亿元，调整幅度为0.0%/-0.2%/-0.3%。我们维持公司目标价185-203 港币，距当前上涨空间20%/32%，维持“优于大市”评级。

风险提示

政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。