投資要點
公司以低成本爲抓手,在氨綸和己二酸業務領域建立了「規模效應-低成本-市場份額」的正反饋循環,構築了較強的競爭壁壘,並通過規模擴張和技術改進持續強化,在景氣低迷時期持續表現出了較強的盈利韌性。進而公司近年來持續進行氨綸業務逆週期低成本擴張,有望進一步鞏固全球龍頭地位。隨着後續氨綸供需格局的逐步修復,在未來有望展現較大彈性。此外,公司聚氨酯製品品類持續擴張,有望實現範圍經濟效益並穩健發展。
公司目標多品類聚氨酯綜合巨頭
公司是聚氨酯行業領軍企業,現擁有浙江瑞安和重慶兩個生產基地,氨綸、聚氨酯原液和己二酸產能分別爲32.5、135.5、52 萬噸,產量均居全國第一,在品牌、技術、市場等方面積澱深厚,並且公司仍有20 萬噸氨綸產能在建,此外公司積極整合集團聚氨酯相關資產,拓展業務品類,向多品類聚氨酯綜合巨頭轉型。
氨綸及己二酸業務盈利韌性強、彈性大
受益人們對舒適、時尚和運動休閒風格的偏好,氨綸在紡服中份額趨勢提升,2017至2023 年氨綸表觀消費量CAGR 達9.3%。同時,氨綸行業集中度持續提升,行業CR5 從2019 年的61%提升至2024 年的80%。公司產能佔比約24%現居全國第一,憑規模、技術及原料優勢,成本優勢明顯,產能利用率較高,在景氣低谷更顯盈利韌性。己二酸行業供給過剩但集中度高(CR5 已達82%),需求有望受益下游尼龍66、聚氨酯拉動而改善。公司擁有全球規模最大的己二酸生產基地,成本領先,具有較好的盈利韌性和彈性。當前二者行業擴張均已趨緩,有望迎景氣復甦。
聚氨酯鞋底原液等製品業務穩健發展
聚氨酯(PU)鞋底原液性能優異,且在國內鞋材中的佔比不足10%,市場滲透率不斷提升,新興應用領域也不斷打開,需求穩定增長。聚氨酯原液行業集中度較高,2023 年公司聚氨酯原液國內市場份額接近65%,具備較好產業鏈議價能力優勢,業務盈利有望隨行業規模擴大而持續提升。並且公司積極向合成革、熱塑性聚氨酯彈性體等聚氨酯品類拓展布局,持續打開聚氨酯業務成長空間。
盈利韌性強且持續成長,給予「買入」評級
我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲282/293/317 億元,同比增速分別爲7%/4%/8%,歸母凈利潤分別爲26/35/40 億元,同比增速分別爲5%/34%/14%,EPS分別爲0.52/0.71/0.81 元/股,3 年CAGR 爲17%。可比公司2025 年PE 平均值爲17。考慮到公司規模效應明顯、盈利韌性較強,且聚氨酯製品業務持續成長,結合相對估值法,首次覆蓋,給予「買入」評級。
風險提示:氨綸行業需求持續低迷,競爭格局惡化風險,原材料價格大幅波動風險,在建產能不及預期風險,經營管理風險,安全生產風險
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