投资要点：

核心管理层落定，组织架构调整到位

新行长从业经验丰富，且与平安集团协同的能力强。公司现任行长冀光恒先生于2023 年6 月正式任职。在加入中国平安之前，冀光恒先生曾任沪农商行董事长、浦发银行副行长、工商银行北京分行副行长，具有丰富的银行业管理经验。2020 年4 月，冀光恒先生加入中国平安，之后曾任中国平安上海总部总经理、陆金所董事长、中国平安党委副书记等，因此也具有较强的集团资源调度能力。

新行长上任后启动组织架构改革，旨在强化总行赋能、分行自主经营的主体责任，以提高对经营环境的适应能力。一是精简总行，部门数量由原先43 个缩减至32 个，提升总行服务能力。平安银行取消行业事业部制度，理顺条线和分行的关系，经营模式从条线为主，转向以分行为主。二是做强分行，支持分行壮大客群基础，提升综合化经营。在过去，分行行长不直接负责零售业务，改革后分行行长全面主管业务，允许分行在经营过程中发挥更多的主体作用。与此同时，将资源重点倾斜给重点区域的分行。平安银行根据不同的地区、不同等级进行差异化资源配置，将资源向重点分行倾斜。我们认为，在当前信贷需求疲弱、银行“内卷”加剧的背景下，增强总行的服务能力、提高分行的战斗能力，“让听得见炮声的人指挥战斗”有望更好地适应经营环境的变化。

组织架构及人事调整基本完成，经营迈入正轨。平安银行的组织架构调整的优先级从高到低分别是总行重点部门、主力地区分行、中等地区分行、落后地区分行。从近一年的人事变动来看，平安银行的调整已经覆盖到欠发达地区，结合冀行长的公开发言，可以判断组织架构及干部调整基本已经接近尾声。

零售业务结构调整，但战略主导地位不变

零售信贷结构优化，对公业务阶段性补位。在经济下行时，居民部门的资产负债表有所恶化，因此平安银行过往较为下沉的零售业务蕴含着极大的风险，零售金融业务的营收以及净利润均明显承压。在此背景下，有必要调整零售业务结构，提高经营的稳健度。具体体现为，一方面等高风险业务到期后逐步清退，另一方面是边际上发力中低风险的资产投放。在零售业务调整的转型期，需要对公业务阶段性补位，来填补零售业务的缺口，避免贷款严重收缩，为零售转型争取更多的时间与空间。

以零售为主导的核心战略延续。市场可能会担忧或者质疑平安银行的战略是否开始摇摆，向对公业务倾斜。我们认为，平安银行的战略仍然坚持以零售业务为主导，过往也已经积累了庞大的零售客群，具备坚实的基础和巨大的发展潜力。只是在新的零售增长点建立起来之前，还需要对公业务阶段性补位，缓解零售业务带来的缩表压力。

零售结构调整带来阵痛，业绩增长阶段性承压

规模：贷款规模有所收缩。截至2024 年9 月末，平安银行贷款余额较年初减少约242 亿元，这主要受压降零售高风险贷款的影响。其中，零售贷款余额下滑1904 亿元，分产品来看，信用卡、消费贷款、经营贷款的余额分别收缩610 亿元、684 亿元、699 亿元。对公业务积极补位，贷款规模新增1661 亿元，主要投向制造业、批零业及基建行业，但仍然未能完全补上零售压降的缺口。

价格：净息差大幅下滑。2023 年、2024 年上半年，平安银行净息差同比降幅分别为37bp、59bp，明显大于上市股份行同期平均降幅（22bp、18bp）。资产端，零售贷款收益率明显下行。2023 年以前，零售贷款利率区间为7%~8%，目前已经下滑至5%~6%区间。负债端，存款成本率也在加速改善，部分对冲了资产端收益率下行，但是整体净息差收窄的压力仍较大。

业绩：阶段性承压。在量、价齐跌的背景下，业绩大幅下行。2024年前三季度，营收增速为-12.6%，在上市银行中垫底，归母净利润在拨备反哺下，勉力维持0.2%的正增长。

风险：零售不良快速生成。平安银行不良生成率持续提升，并于2023 年达到峰值。2024 年前三季度，不良贷款生成率为1.69%，处于较高水平。具体来看，零售非房贷款贡献七成左右的不良。以典型产品信用卡为例，由于客群较为下沉，不良快速生成，进而推高不良率。

截至2024 年9 月末，信用卡不良率为2.64%，保持高位。

零售风险缓释，至暗时刻已过

平安银行自2023 年6 月推进零售结构调整，至今已接近一年半，我们预计到2024 年底高风险零售资产基本出清。展望2025 年，零售不良生成的压力有所缓解，基本面受零售业务结构调整的压制也会边际减轻。

生息资产增速有望回升。零售端，高风险资产的压降基本结束，中低风险贷款有望逐渐投放上量，而且未来随着零售需求的恢复，也会带来一定的增量空间。对公端，持续发力总分行战略客群，培育新的增长动能。综合来看，贷款增速有望回升。我们预计，2024-2026 年，平安银行的生息资产增速分别为4.0%、5.0%、10.0%。

净息差降幅回归至行业一般水平。随着资产结构调整逐渐进入尾声，以及负债端成本继续加速改善，2025 年净息差降幅有望回归到股份行一般水平，对基本面的压制也有望减轻。我们预计2024-2026 年净息差分别为1.92%、1.72%、1.57%。

零售不良生成压力相较今年有所缓解。考虑到2024 年高风险零售资产已经被大幅压降，资质较差的客群风险已经充分暴露。展望2025年，只要居民部门资产负债表没有出现显著的恶化，那么零售不良生成压力将有所缓解，进而减轻拨备计提压力，对业绩形成一定的提振作用。

综上，我们预计公司2025 年的业绩压力相较2024 年有望减轻，2024-2026 年营业收入增速分别为-11.9%、-4.7%、0.3%，归母净利润增速分别为0.0%、0.5%、4.5%。

投资建议

我们认为，当前平安银行悲观预期消化充分，基本面至暗时刻已过，明年在高风险零售资产出清的背景下，不良生成有望放缓，业绩边际改善。综合来看，攻守兼备，首次覆盖给予“买入”评级。

悲观预期已反映充分。从估值来看，最新PB 估值为0.53 倍，在近5 年、10 年分别处于17%、9%分位数。从仓位来看，主动偏股型基金对平安银行的持仓接近于0%。从股息来看，最新动态股息率高达6.38%，在A 股上市银行中最高。

高风险零售资产基本出清，至暗时刻已过。2024 年高风险零售资产大幅出清，已经消化了极大的压力，2025 年业绩的压制有望解除。

在零售信贷环境没出现明显恶化的前提下，明年不良生成有望持续放缓。

具备正向期权价值。平安银行把握顺周期的能力较强。展望后续，如果房地产、消费等领域出现边际的正向变化，预计会对其形成较强的催化作用。但如果没有出现边际改善，平安银行仍然可以依靠不良的消化、业绩触底实现估值的修复。

风险提示

高风险零售资产出清进度不达预期；零售不良加速暴露；宏观经济复苏低于预期。