“市場估值比Internet Plus-related繁榮末期還要高。”

作者 | RichardSaintvilus

編譯 | 華爾街大事件

標準普爾 500 指數 ( SP500 ) 在 2023 年和 2024 年均實現了超過 20% 的漲幅。這是該指數自 1997 年和 1998 年以來首次實現這一目標。隨後，1999 年上漲了 19.5%，標準普爾 500 指數勉強實現了歷史性的「帽子戲法」。回想起來，這三年的極端股東回報不可避免地伴隨着 2000 年初開始的Internet Plus-related泡沫。到 2022 年夏天股市觸底時，標準普爾 500 指數已下跌超過 40%。科技股佔比較高的納斯達克指數從高峰到低谷暴跌了 83%。

2025 年伊始，從某些方面來看，市場估值比Internet Plus-related繁榮末期還要高。這些指標包括標準普爾 500 指數的市銷率和市值與美國 GDP 之比，後者通常被稱爲「巴菲特指標」。2025 年初的市銷率爲 3.1，大約是本世紀平均水平的兩倍。

2024 年和 2023 年的幾乎所有盈利增長都來自這七大巨頭。事實上，過去兩年，美國科技、媒體和電信股的盈利增長了約 45%。在此期間，其餘市場的盈利基本持平。

去年標普 500 指數上漲 23%，很大一部分原因不是利潤增長，而是倍數擴張。以蘋果 ( AAPL )爲例。這家位於庫比蒂諾的科技巨頭的盈利在 2024 財年持平，銷售額同比增長僅略高於 2%。2024 年，該股仍上漲了 30%。2025 年初，AAPL 的市盈率爲 40 倍。

對經濟和市場而言，更大的生存威脅並非來自估值，而是來自美國經濟衆多關鍵領域的巨額債務積壓。隨着利率「長期維持高位」，債務積壓問題將變得越來越嚴重。讓我們首先來看看日益惡化的商業房地產或 CRE 市場。

2024 年，商業抵押貸款支持證券 (CMBS) 的拖欠率持續惡化。與辦公樓相關的貸款的 CMBS 拖欠率達到 11%。這是 Trepp 自本世紀初開始跟蹤這一指標以來測得的最高比率。現在，這一比率高於 2013 年金融危機後的最高拖欠率。

然而，陷入困境的不僅僅是辦公樓貸款。住宿和零售物業的拖欠率超過 6%。多戶住宅的拖欠率在過去六個月幾乎翻了一番，達到略低於 4.6%。

幸運的是，主要銀行對信貸生態系統中這一迅速惡化部分的風險敞口是可控的。然而，這將影響發放約 70% 商業房地產貸款並持有約 30% 商業房地產債務的地區性銀行。更不用說養老基金、保險投資組合、對沖基金和該領域的其他貸方了。

然後是消費者，他們也面臨着越來越大的債務和高利率壓力，尤其是中低收入人群。第三季度，美國信用卡債務同比增長略高於 8%。目前，信用卡債務已達到創紀錄的近 1.2 萬億美元。其中近 9% 的債務以某種形式拖欠。美國次級借款人的信用卡嚴重拖欠率目前略高於 20%。這是自 2010 年以來的最高水平。

此外，由於抵押貸款利率回升至 7 月以來的最高水平並徘徊在 7% 左右，住房負擔能力接近歷史最低水平。2023 年的現房銷售量是 1995 年以來最低的。2024年的現房銷售量略低於 2023 年。在抵押貸款利率處於當前水平的情況下，除非房價大幅下跌，否則很難想象 2025 年不會成爲住房活動的另一個低迷年。鑑於美國消費者約佔經濟活動的 70%，在 2025 年開始時，很難對這一關鍵的經濟引擎保持樂觀。

然後，我們又看到了關於債務水平的擔憂。美國政府在 2024 財年（截至 9 月 30 日）的財政赤字略高於 1.8 萬億美元，而進入 2025 年時，賬面上的聯邦債務剛剛超過 36 萬億美元。在本財年的前兩個月，聯邦政府的赤字爲6240 億美元，赤字爲 B。

想一想。這意味着每天的債務增加將超過 100 億美元。相比之下，NFL 的華盛頓指揮官隊在 2023 年夏天以創紀錄的 60.5 億美元的價格出售給 NFL 特許經營權。這意味着，按照政府債務增加的速度，納稅人可以買下整個國家橄欖球聯盟，然後在本月的最後一週半休息。

更令人擔憂的是，過去三年來，這些債務的平均利率幾乎翻了一番，達到 3.4%。這意味着，僅償還現有美國債務的利息就將達到今年的 1 萬億美元以上。這比國防預算和美國預算中除社會保障以外的所有其他項目都要高。

爲龐大且不斷增長的債務融資的需求擠佔了其他信貸需求，並推高了整體利率。這是 10 年期美國國債收益率 ( US10Y ) 上漲近 100 個點子的一個關鍵原因，儘管鮑威爾主席自 9 月中旬以來已將聯邦基金利率下調 1%。週一，30 年期美國國債收益率 ( US30Y ) 觸及 4.85%，創下 2023 年 11 月以來的最高水平。

那麼，投資者是否正確地考慮到了債務負擔和更高利率所帶來的風險？考慮到今年年初標準普爾 500 指數的預期市盈率略高於 22 倍，這一水平在近代Internet Plus-related繁榮後期甚至超過了這一水平，分析師認爲這個問題的答案是肯定的。

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