橡樹資本創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）日前發佈了題爲《再議泡沫》（on-bubble-watch）的2025開年第一篇備忘錄，討論了美股投資者最爲關心的問題：美股市場，尤其是七姐妹（Magnificent 7），是否存在泡沫？

馬克斯指出，新鮮事物容易催生泡沫，目前投資者押注當下領先的高科技公司能一直保持領先，然而他認爲持續領先並不容易，因爲新技術和競爭對手隨時可能超越現有的市場領導者。而當人們假設「事情只會越來越好」並據此買入時，負面消息帶來的打擊會特別嚴重。若以現在的市盈率買標普500，歷史數據表明只能獲得負2%-2%的10年收益率。他特別指出，對人工智能等新技術的狂熱，以及這種積極心理可能蔓延到其他高科技領域。

華爾街見聞整理了此次馬克斯備忘錄的核心觀點：

1. 泡沫或崩盤更像是一種心理狀態，而不是一種量化計算。當每個人都相信未來只會越來越好時，就很難找到價格合理的資產了。

2. 泡沫總是與新興事物緊密相連。因爲如果某樣事物是全新的，意味着沒有歷史可以參考，那就沒有什麼能抑制市場的狂熱情緒了。

3. 當某樣事物被推上流行的神壇時，其下跌的風險就會很高。當人們假設「事情只會越來越好」並據此買入時，負面消息帶來的打擊會特別嚴重。而圍繞新事物的樂觀情緒往往會進一步放大錯誤，導致其股價被賦予過高的估值。

4. 當前標普500指數中的領頭公司，在許多方面都比過去最好的公司要優秀得多。它們擁有強大的技術優勢、龐大的規模和主導的市場份額，因此利潤率遠高於平均水平，市盈率並不像60年代「漂亮50」時期那樣誇張。

5. 目前投資者押注的是領先的高科技公司，能夠一直保持領先。但在高科技領域中，持續領先並不容易，因爲新技術和競爭對手隨時可能超越現有的市場領導者。投資者需要記住，再好的公司也可能失去領先地位，價格過高時也會面臨巨大風險。

6. 世界上最危險的事情就是「認爲沒有風險」。同樣，由於人們觀察到股票從未在長期表現不佳，因此熱烈買入股票，導致價格被推高到最終必然會表現不佳的水平。如果股價上漲速度過快，遠超公司盈利增長率，就不太可能持續上漲。

7. 以現在的市盈率買標普500，歷史數據表明只能獲得負2%-2%的10年收益率。如果股價在未來十年保持不變，而公司利潤繼續增長，將使市盈率逐漸恢復正常水平。但另一個可能是，估值調整被壓縮到一兩年內發生，導致類似1973-1974年或2000-2002年的大幅下跌。這種情況下的結果就不那麼友好了。

馬克斯還列出了市場出現的幾個警訊，包括市場情緒自2022年底以來普遍樂觀； 標普500指數估值高於平均水平，而且大多數行業股票的市盈率都高於全球其他地區的同類股票； 對人工智能等新技術的狂熱，以及這種積極心理可能蔓延到其他高科技領域； 對「七姐妹」公司持續成功的隱性假設；指數基金自動買入這些股票，可能推高股價而忽視其內在價值。

以下是華爾街見聞整理的精華內容：

在本世紀的第一個十年，投資者經歷了兩個令人矚目的泡沫——並因此虧損慘重。

第一個是90年代末的Internet Plus-related泡沫，該泡沫從2000年年中開始破裂；第二個是2000年代中期的房地產泡沫，這個泡沫導致了以下後果：(a)向無法或不願證明收入或資產的次級借款人發放按揭貸款；(b)將這些貸款結構化爲槓桿化、分級的抵押貸款支持證券；(c)最終導致投資者，尤其是創造並持有部分這些證券的金融機構，遭受巨大損失。

由於這些經歷，現如今許多人對泡沫保持高度警惕，而我也經常被問到標普500指數及其主導股票是否存在泡沫現象。

標普500指數中市值最高的七隻股票——被稱爲「七姐妹」（Magnificent Seven）——分別是蘋果、微軟、Alphabet（谷歌母公司）、亞馬遜、英偉達、Meta（Facebook、WhatsApp和Instagram的母公司）以及特斯拉。簡而言之，少數幾隻股票在近年來主導了標普500指數，並貢獻了極其不成比例的漲幅。

來自摩根大通資產管理公司首席策略師邁克爾·森巴爾斯特（Michael Cembalest）的一張圖表顯示：

• 截至10月底，標普500指數中市值最大的七家公司佔該指數總市值的32%到33%；
• 這一比例大約是五年前領先公司所佔比例的兩倍；
• 在「七姐妹」崛起之前，過去28年中前七大股票所佔比例的最高記錄是在2000年TMT泡沫高峰期，約爲22%。

另一個重要的數據顯示，截至11月底，美國股票佔MSCI全球指數的比重超過70%，這是自1970年以來的最高比例，這同樣來自森巴爾斯特的圖表。因此，很明顯的是：首先，與其他地區的公司相比，美國公司的市值非常高；其次，美國市值最高的七家公司的價值相對於其他美國股票來說更爲突出。

但是，這算是泡沫嗎？

泡沫更多是一種心理狀態

在我看來，泡沫或崩盤更像是一種心理狀態，而不是一種量化計算。泡沫不僅反映了股票價格的快速上漲，還表現爲一種暫時性的狂熱，其特點是——或者更確切地說，是由以下因素導致的：

1. 高度不理性的樂觀情緒（借用前聯儲局主席艾倫·格林斯潘的術語「非理性繁榮」）；
2. 對相關公司或資產的極度崇拜，以及認爲它們不會失敗的信念；
3. 害怕錯失機會（FOMO），擔心自己沒有參與而被甩在後面；
4. 由此產生的信念，即對於這些股票來說，「沒有價格太高」。

要識別泡沫，可以查看估值指標，但我長期以來一直認爲心理分析更有效。每當我聽到「沒有價格太高」或類似的說法時——即使是更謹慎的投資者會說「當然價格可能會太高，但我們還沒到那個地步」——我都會將其視爲泡沫正在醞釀的明確信號。

大約五十年前，一位前輩送給我一句我最喜歡的格言。我曾在多篇備忘錄中寫到它，但我認爲這句話再多強調幾遍也不爲過。它是「牛市的三個階段」：

1. 第一階段通常出現在市場下跌或崩盤之後，此時大多數投資者都心灰意冷、傷痕累累，只有極少數目光敏銳的人能夠想象未來可能會好轉。
2. 第二階段，經濟、公司和市場表現良好，大多數人開始接受情況確實在改善。
3. 第三階段，在經濟新聞持續利好、公司報告盈利大增、股價飆升之後，所有人都認爲未來只會越來越好。

重要的並不在於經濟或企業的實際表現，而是涉及投資者的心理。這並不是關於宏觀世界正在發生什麼，而是人們如何看待這些發展。當很少有人認爲情況會改善時，證券價格顯然不會包含太多樂觀預期。但當每個人都相信未來只會越來越好時，就很難找到價格合理的資產了。

新事物會激發泡沫產生

泡沫總是與新興事物緊密相連。20世紀60年代，美國的「漂亮50」（Nifty Fifty）股票泡沫，80年代的磁盤驅動器公司泡沫，90年代末的Internet Plus-related泡沫，2004年至2006年的次級抵押貸款支持證券泡沫，都遵循了類似的軌跡。

在正常情況下，如果某個行業或國家的證券吸引了異常高的估值，投資歷史學家往往會指出：在過去，這些股票的估值溢價從未超過平均水平的某個百分比，或提供其他類似指標。歷史的參考作用就像一根繮繩，把受追捧的股票群體固定在現實的土地上，不至於飛得太遠。

但如果某樣事物是全新的，意味着沒有歷史可以參考，那就沒有什麼能抑制市場的狂熱情緒了。畢竟，這些股票被最聰明的人所擁有——那些頻頻出現在頭條新聞和電視上的明星投資者，而且他們已經賺得盆滿鉢滿。誰又願意在這樣的狂歡派對上潑冷水，或者拒絕加入這場舞會呢？

如同《皇帝的新衣》，騙子賣給皇帝一套據說只有聰明人才能看到的華麗衣服，但實際上根本就沒有衣服。當皇帝赤身裸體地在城鎮中游行時，市民們害怕承認自己看不到衣服，因爲那樣會顯得自己不夠聰明。

在投資市場中，大多數人寧願隨波逐流，接受這種能讓投資者迅速致富的共同幻想，而不願站出來說出反對意見，冒着被視爲「傻瓜」的風險。當整個市場或某一類證券一路飆升，而一個站不住腳的觀念卻讓信徒們賺得鉢滿盆滿時，很少有人敢冒險揭露真相。

買「漂亮50」曾巨虧90%

我於1969年9月加入第一國家城市銀行（現爲花旗銀行）的股票研究部。和大多數所謂的「資金中心銀行」一樣，花旗主要投資於「漂亮50」（Nifty Fifty），這些被認爲是美國最優秀、增長最快公司的股票。這些公司被認爲好到絕不會出問題，而且其股票不存在「過高」的價格。

投資者對這些股票的癡迷源於三個因素。首先，二戰後美國經濟強勁增長。其次，這些公司涉足創新領域，比如計算機、醫藥和消費品。第三，它們代表了第一波「成長股」，一種後來成爲投資時尚的新風格。

於是，「漂亮50」成爲了40年來第一個大的泡沫對象，由於長時間沒有經歷過泡沫，投資者早已忘記泡沫的模樣。因此，在我開始工作的那一天買入這些股票並持有五年，然後在這些美國最優秀的公司上損失超過90%的資金。這到底是怎麼回事？

「漂亮50」被奉若神明，而當某物從神壇跌落時，投資者就會受傷。1973-74年間，整個股市下跌了大約一半。事實證明，這些股票的價格確實高得離譜；在許多情況下，其市盈率從60-90倍的區間跌至6-9倍（這就是失去90%資產的簡單計算方式）。此外，從基本面來看，這些公司中確實有幾家遭遇了實際的壞消息。

我早期經歷的一場真正的泡沫讓我總結出了一些指導原則，並讓我在接下來的50多年裏受益匪淺：

1. 關鍵不是你買了什麼，而是你付了多少錢。
2. 優秀的投資不是來源於買入好的資產，而是以好的價格買入資產。
3. 沒有哪種資產好到不能被高估從而變得危險，也沒有哪種資產差到不能變得足夠便宜從而成爲划算的買賣。

捧得越高，跌得越重

我經歷過的泡沫都涉及創新，如前文所述，其中許多創新要麼被高估，要麼未被充分理解。新產品或新商業模式的吸引力通常顯而易見，但其中的陷阱和風險往往隱藏不露，只有在困難時期才會暴露出來。

一家新公司可能完全超越其前輩，但缺乏經驗的投資者往往忽視了即使是最耀眼的新星也可能被取代。顛覆者本身也可能被顛覆，無論是被更有技巧的競爭對手還是更新的技術所擊敗。

在我早期的商業生涯中，技術似乎是逐步發展的。但到了1990年代，創新突然加速發展。橡樹資本成立於1995年，當時，投資者堅信「Internet Plus-related將改變世界」。這種觀點看起來非常合理，也促使市場對所有與Internet Plus-related相關的事物產生了巨大需求。電商公司以看似很高的價格上市，股價首日就翻了三倍，掀起了一場真正的淘金熱。

當某樣事物被推上流行的神壇時，其下跌的風險就會很高。當人們假設「事情只會越來越好」並據此買入時，負面消息帶來的打擊會特別嚴重。而圍繞新事物的樂觀情緒往往會進一步放大錯誤，導致其股價被賦予過高的估值。

1. 如前所述，對於新事物，缺乏歷史數據來衡量合理的估值。

2. 此外，這些公司的潛力尚未轉化爲穩定的利潤，這意味着估值本質上是猜測。在Internet Plus-related泡沫中，這些公司沒有盈利，因此市盈率（P/E）指標無從談起。而作爲初創公司，它們往往連收入都沒有，因此投資者不得不發明新的指標——比如「點擊量」或「眼球數」，而這些指標能否轉化爲收入和利潤則完全不得而知。

3. 由於泡沫參與者無法想象任何潛在風險，他們往往賦予估值假設其一定會成功。

4. 實際上，投資者甚至傾向於將所有新領域的競爭者都視爲可能成功，而現實中只有少數公司能夠真正生存或成功。

最終，在熱門新事物上，投資者往往會採用我稱之爲「彩票心態」。如果某個熱門領域的成功初創公司能帶來200倍回報，即使它只有1%的成功概率，從數學角度看也值得投資。那麼，什麼事情不會有1%的成功概率呢？當投資者以這種方式思考時，他們幾乎不會限制自己的投資或支付的價格。

顯然，投資者很容易捲入購買最新熱門事物的競賽中，這正是泡沫形成的原因所在。

爲美好未來支付合適的價格是多少？註定領先其實不常見

如果有一家公司預計明年賺取100萬美元，然後關閉，你會願意支付多少購買它？正確的答案是略低於100萬美元，這樣你才能獲得正向回報。

但股票通常按「市盈率」定價，也就是基於公司明年預期盈利的倍數。爲什麼？因爲人們假設公司不會只盈利一年，而是會持續多年獲利。當你購買一隻股票時，你實際上買下了該公司未來每年的盈利份額。

但實際上，公司當前的價值是其未來收益按折現率計算的現值。因此，16倍的市盈率實際上表示你支付的是超過20年的盈利（具體取決於未來盈利按何種利率折現）。

在泡沫時期，熱門股票的交易價格遠高於16倍盈利。例如「漂亮50」（Nifty Fifty）股票的市盈率曾高達60到90倍！1969年的投資者在支付這些高價時，甚至考慮到了未來幾十年的利潤增長。那麼，他們是有意識且經過分析計算得出這個估值的嗎？我不記得有這種情況。當時投資者只是把市盈率當作一個數字而已。

那麼今天的市場領頭羊是否不同？當前標普500指數中的領頭公司，在許多方面都比過去最好的公司要優秀得多。它們擁有強大的技術優勢、龐大的規模和主導的市場份額，因此利潤率遠高於平均水平。此外，由於這些公司的產品更多依賴於「創意」而非實物，其生產額外單位的邊際成本較低，這意味着邊際盈利能力異常高。

更值得注意的是，如今的市場領導者的市盈率並不像「漂亮50」時期那樣誇張。例如，被視爲「最性感」的公司英偉達（Nvidia），作爲人工智能芯片的領先設計商，其市盈率約爲30倍。雖然這個市盈率是戰後標普500指數平均市盈率的兩倍，但與「漂亮50」相比仍顯得便宜。

然而，市盈率30多倍意味着什麼？首先，投資者認爲英偉達將在未來幾十年內持續經營；其次，投資者相信其利潤將在未來幾十年持續增長；第三，他們假設英偉達不會被競爭對手取代。換句話說，投資者是在押注英偉達能夠保持持續的領先地位。

但在高科技領域中，持續領先並不容易，因爲新技術和競爭對手隨時可能超越現有的市場領導者。例如，根據維基百科列出的「漂亮50」名單，僅約一半的公司如今仍在標普500指數中。

曾經的明星公司，如施樂（Xerox）、柯達（Kodak）、寶麗來（Polaroid）、雅芳（Avon）、伯勞公司（Burroughs）、數字設備公司（Digital Equipment）和Simplicity Pattern都已不再標普500指數之列。

根據finhacker.cz的數據，在2000年初，標普500指數中市值最大的20家公司是：

1. 微軟（Microsoft）
2. 默克製藥（Merck）
3. 通用電氣（General Electric）
4. 可口可樂（Coca-Cola）
5. 思科系統（Cisco Systems）
6. 寶潔（Procter & Gamble）
7. 沃爾瑪（Walmart）
8. 美國國際集團（AIG）
9. 埃克森美孚（Exxon Mobil）
10. 強生（Johnson & Johnson）
11. 英特爾（Intel）
12. 高通（Qualcomm）
13. 花旗集團（Citigroup）
14. 百時美施貴寶（Bristol-Myers Squibb）
15. 國際商業機器（IBM）
16. 輝瑞製藥（Pfizer）
17. 甲骨文（Oracle）
18. 美國電話電報公司（AT&T）
19. 家得寶（Home Depot）
20. 威瑞森通信（Verizon）

然而到了2024年初，這些公司中只有6家仍然留在前20名：

1. 微軟（Microsoft）
2. 強生（Johnson & Johnson）
3. 沃爾瑪（Walmart）
4. 寶潔（Procter & Gamble）
5. 埃克森美孚（Exxon Mobil）
6. 家得寶（Home Depot）

更重要的是，如今的「七巨頭」（Magnificent Seven）中，只有微軟在24年前就躋身前20名。

因此，在泡沫時期，投資者對領先公司抱有極高期望，並願意爲其股票支付溢價，就好像這些公司未來幾十年註定會繼續領先。然而，現實往往是變化比持續更爲常見。投資者需要記住，再好的公司也可能失去領先地位，價格過高時也會面臨巨大風險。

認爲沒有風險 最爲危險

最嚴重的泡沫通常起源於創新，主要是技術或金融領域的創新，最初僅影響一小部分股票。但有時，這種泡沫會擴展到整個市場，因爲對某一泡沫板塊的狂熱會蔓延到所有領域。

例如，在20世紀90年代，標普500指數受到兩大因素的推動而持續上漲：首先是從1980年代初爲對抗通脹而達到峯值的利率持續下降；其次是投資者重新燃起對股票的熱情，而這種熱情在經歷了1970年代的創傷後曾一度消失。高科技公司的技術創新和快速盈利增長進一步助長了這種熱情。

同時，新的學術研究表明，歷史上從未出現標普500在長期表現上不如債券、現金或通脹的情況。這些積極因素共同作用，使得該指數在90年代的年均回報率超過20%。我從未見過類似的時期。

我常說，世界上最危險的事情就是「認爲沒有風險」。同樣，由於人們觀察到股票從未在長期表現不佳，因此熱烈買入股票，導致價格被推高到最終必然會表現不佳的水平。在我看來，這就是喬治·索羅斯提出的投資「反身性」理論的體現。

當Internet Plus-related泡沫破裂後，標普500指數在2000年、2001年和2002年連續三年下跌，這是自1939年大蕭條以來首次出現的三年連跌。由於市場表現不佳，投資者大規模拋售股票，導致標普500指數從2000年泡沫高點到2011年12月的累計回報率爲零，長達11年多。

最近，我經常引用一句話，我認爲是禾倫·巴菲特說的：「當投資者忘記公司利潤年均增長率約爲7%時，他們往往會陷入困境。」 這句話的意思是，如果公司利潤每年增長7%，但股票價格在短期內每年上漲20%，最終股票價格會高得風險重重。

關鍵是，如果股價上漲速度過快，遠超公司盈利增長率，就不太可能持續上漲。

邁克爾·森巴雷斯特提供的一張圖表很好地說明了這一點。數據顯示，在過去兩年之前，標普500指數僅有四次連續兩年上漲超過20%。在這四次中，有三次在隨後的兩年中下跌。（唯一的例外是1995-1998年，由於科技泡沫強勁推動，下跌被推遲到2000年，但隨後該指數在三年內下跌近40%）。

而在過去兩年，這種情況第五次發生。標普500指數在2023年上漲26%，2024年上漲25%，創下自1997-1998年以來最佳的兩年表現。那麼2025年會怎樣呢？

當前市場的示警信號

以下是目前需要警惕的幾個跡象：

• 自2022年底以來市場普遍樂觀；
• 標普500指數估值高於平均水平，而且大多數行業股票的市盈率都高於全球其他地區的同類股票；
• 對人工智能等新技術的狂熱，以及這種積極心理可能蔓延到其他高科技領域；
• 對「七姐妹」（Magnificent Seven）公司持續成功的隱性假設；
• 指數基金自動買入這些股票，可能推高股價而忽視其內在價值。

此外，儘管與股票市場直接無關，我還必須提到比特幣。無論其價值是否合理，它在過去兩年上漲了465%，這並不表明市場有過多的謹慎情緒。

在發佈這份備忘錄的前夕，我收到了來自摩根大通資產管理部門的圖表。這張圖表顯示了1988年至2014年間的每個月數據（總共324個月），反映了當時標普500的市盈率與隨後十年年化回報之間的關係。

以下幾點值得注意：

1. 初始估值和後續10年年化回報之間存在顯著相關性：起始估值越高，後續回報越低，反之亦然。
2. 當前的市盈率顯然位於歷史數據的前10%高位。
3. 在這27年期間，當標普500的市盈率與目前約22倍的水平相當時，隨後10年的回報率介於+2%和-2%之間。

一些銀行最近已經預測，未來十年標普500的回報率將在中低個位數。因此，投資者顯然不應忽視當前市場估值。

當然，你可能會說，「未來十年回報在±2%之間也不算太糟糕。」 的確，如果股價在未來十年保持不變，而公司利潤繼續增長，將使市盈率逐漸恢復正常水平。但另一個可能是，估值調整被壓縮到一兩年內發生，導致類似1973-1974年或2000-2002年的大幅下跌。這種情況下的結果就不那麼友好了。

當然，也有一些反駁當前市場高估的觀點，包括：

- 標普500的市盈率雖高，但還不至於瘋狂；
- 「七姐妹」是極具實力的公司，因此它們的高市盈率可能是合理的；
- 我沒有聽到人們說「價格再高也不算高」；
- 市場雖然價格較高，甚至可能有些泡沫，但整體還算理性。

我不是股票投資者，也不是技術專家。因此，我無法權威地判斷我們是否處於泡沫中。我只是列出我所看到的事實，並建議你如何思考這些問題。