教学点扩维持高速。由于培训人次高增，我们预计公司仍将快速的扩张教学网点。预计2Q 教学点增加至1150 个，同比增长36%，并延续了过去两个季度高增速（4QFY24,1QFY25 网点同比增速分别为37%和37.3%）。作为培训人次的领先指标，我们认为教学点扩张提速代表需求的景气度仍处于上升通道。教学网点加速扩张将带动培训人次加速增长，带动收入增长提速。此外各省市陆续提出加快非学科培训网点审批，我们预计教培监管将逐步常态化。投資要點：
我們預計新東方25 財年第二季度（2QFY25，2024.9-2024.11）收入9.93 億美元，同比增長14.2%，Non-GAAP 歸母凈利潤0.53 億美元，同比小幅增長4.7%。收入高增受教育業務持續增長帶動。利潤增長受電商業務銷售同比下滑拖累。
教育業務強勢增長。我們預計受素養教培高速增長帶動，2Q 教育業務收入同比增長28%至8.72億美元。我們預計非學科素養教培全年培訓人次約382 萬，相較「雙減」前年均約1200 萬人次培訓規模仍有3 倍的上漲空間。我們認爲非學科素養業務的高增源自「雙減」後教培市場供需格局優化的結果。我們認爲公司將通過產品矩陣，在小學階段提供素養班課，而初中階段推出學習機訂閱服務來滿足不同學段學生需求，從而延長客戶的生命週期。我們預計素養教培和學習機業務構成的新業務收入3.03 億美元，同比增長70%。我們預計教育業務Non-Gaap 經營利潤爲0.31 億美元，Non-Gaap 經營利潤率爲3.5%，同比擴張約0.5 個百分點。
教學點擴維持高速。由於培訓人次高增，我們預計公司仍將快速的擴張教學網點。預計2Q 教學點增加至1150 個，同比增長36%，並延續了過去兩個季度高增速（4QFY24,1QFY25 網點同比增速分別爲37%和37.3%）。作爲培訓人次的領先指標，我們認爲教學點擴張提速代表需求的景氣度仍處於上升通道。教學網點加速擴張將帶動培訓人次加速增長，帶動收入增長提速。此外各省市陸續提出加快非學科培訓網點審批，我們預計教培監管將逐步常態化。
電商業務佔比持續減少。因爲「與輝同行」直播間的剝離，我們預計2Q 來自東方甄選營收貢獻約1.21 億美元，同比大幅下滑35.8%。 Non-Gaap 經營利潤爲0.1 億美元，Non-Gaap 經營利潤率爲3.5%，同比大幅收縮約9.2 個百分點。東方甄選歸屬母公司凈利潤約0.04 億美元。收入，利潤佔比分別爲12%和7.9%。收入和利潤貢獻相比去年均分別大幅下降9.5 和23.6 個百分點。我們預計FY25 電商業務收入和利潤的佔比分別爲11.5%和4.6%，較FY24 大幅下降9.5和10.1 個百分點。
維持買入評級。鑑於電商業務相對疲弱，我們下調其收入貢獻，並下調公司FY25 至FY27 收入至52.7 億/67.1 億/86.1 億美元（原預測分別爲54.4 億/69.2 億/88.4 億美元）。鑑於教育業務利潤率持續擴張，我們維持公司25/26/27 年調整後歸母凈利潤至4.93 億/6.72 億/8.91 億美元。
由於公司電商業務佔比持續降低，對收入和利潤的擾動將大幅降低。我們預計市場將聚焦教育主業。而現階段教育業務持續高增，且產能擴張提速，將帶動公司估值修復。我們維持SOTP 估值下目標價109.5 美元（或85.6 港元，每一股ADR 等於10 股普通股，港股交易的是普通股），對應現價有74.7%的漲幅（港股76.2%的漲幅），維持買入評級。
風險提示：非學科培訓監管政策加碼；海外地緣政治因素導致境外留學簽證受阻，業務恢復放緩。
