首次覆蓋姚記科技並給予「買入」評級，目標價33.59 元。姚記科技由撲克牌業務起家，自2018 年起公司轉型後逐步進入國內外休閒遊戲和Internet Plus-related營銷領域，2022 年後公司戰略投資上海超旺公司，正式進入國內球星卡市場。

後續看，公司撲克牌業務擴產落地，疊加提價策略，有望實現量價雙升，遊戲業務堅持產線運營貢獻業績基本盤， IP 卡牌業務開拓增長新路徑。

深耕休閒遊戲產品賽道，遊戲業務基本盤穩健

公司休閒品類運營能力強，推出了包括《指尖捕魚》、《捕魚炸翻天》、《姚記捕魚3D 版》、《大神捕魚》、《小美鬥地主》和《齊齊來麻將》等遊戲產品，其中四款捕魚遊戲均市場領先。23 年遊戲運營業務收入12.26 億元，同增1.9%，毛利率常年維持96%的較高水平。2024 年全資子公司成蹊科技成爲南京呆萌貓網絡科技有限公司股東（持股約10%），後者專注於遊戲研發與運營，旗下代表產品包括《天天愛摜蛋》。公司遊戲以長週期運營爲目標，遊戲業務貢獻業績基本盤， 24H1 收入/毛利佔比27%/70%，支撐核心利潤。

撲克牌業務擴產提效，營收及毛利率有望持續提升公司產品具有較強競爭優勢，疊加提價策略，單價自2018 年的0.9 元/副穩步提升至23 年Q1-Q3 的1.1 元/副，毛利率由18 年的20.4%提升至23 年的26.6%。短期來看，公司撲克牌業務雖受制於產能因素，但有望憑藉提價及出海策略帶動營收及利潤端的同步提升。中長期看，隨着公司積極推進「年產6 億副撲克牌生產基地項目」，預計至2028 年，可實現產量13.56 億副，考慮到自動化生產線智能水平的提升及擴產帶來規模效應，有望引導生產成本進一步下行，我們認爲公司撲克牌業務營收及利潤端均有望持續提升。

佈局球星卡及寶可夢等IP 卡牌代理，開拓增長新路徑根據艾瑞諮詢，預計2024 年中國球星卡行業市場規模將達64.9 億元， 25年規模將接近一百億。公司戰略投資上海璐到粗公司，持股比例爲38.14%，佈局一二級球星卡市場。此外，公司關聯企業姚記潮品佈局集換式卡牌遊戲（PTCG），拓展寶可夢PTCG 代理，產品受衆廣泛，社交屬性強。

盈利預測與估值

我們預計公司24-26 年歸母淨利5.88/6.97/8.03 億元， 對應增速4.46%/18.59%/15.26%。2025 年可比公司Wind 一致預期均值爲16.7 X。

考慮到公司主業增長穩健，卡牌業務新賽道佈局可期，我們給予公司2025年20XPE，對應目標價33.59 元，首次覆蓋給予「買入」評級。

風險提示：遊戲流水不及預期，行業政策風險，商譽減值及長期股權投資價值波動風險。