投资逻辑：

国城矿业：民营铅锌资源企业，发力锂等多金属。公司并表业务以铅锌为主（主力矿山为东升庙矿业，100%持股），以参股金鑫矿业48%股权的形式布局川矿锂资源业务。公司为民营企业，股权结构较为集中。大股东擅长资产重整，上市公司控制权、大苏计钼矿以及金鑫矿业控制权均由大股东国城集团资产重整获得。2024 年12月，公司拟出售所持宇邦矿业65%股权和收购国城实业（主业为钼矿开采销售）不低于60% 股权，2025H1 均有望实现项目交割。

A 股全新钼标的，公司基本面显著夯实。公司本轮重启对国城实业股权（不低于60%）收购、对价55 亿元，对应23 年PE 仅4x、且收购方式为现金和承担债务。国城实业掌控的大苏计钼矿2023 年产量约0.8 万吨，品位0.13%，且公司拟将采矿证从500 万吨扩大到800 万吨/年，目前正在办理扩大矿区范围的采矿权变更手续；对比业内在产矿山规模和品位，大苏计钼矿可谓主流钼矿。

钼：去库+顺价逻辑有望逐步兑现。2024 年国内钢招量增幅超过25%，需求景气下钼精矿价格稳步上涨，年度+13.18%至3605 元/吨度。目前钼原料库存已去化至低于去年同期水平。钢铁行业供需优化下，钼顺价逻辑有望逐步兑现叠加钢材合金化趋势（钼等元素含量提升），钼 “有量无价”的僵局有望打破；我们预计2025-2026年全球钼供需格局持续向好，价格上涨通道进一步明确。

川矿锂资源新星，上量与降本共振。金鑫矿业（公司参股48%）旗下的党坝矿区Li2O 储量增加至112 万吨；平均品位1.33%，生产规模达100 万吨/年；考虑公司在过去不到两年的时间即将金鑫矿业采矿证从5 万吨扩大至100 万吨，我们认为后续金鑫矿业正在办理的500 万吨/年的采矿证亦有望如期推进；且大股东手中仍有超过20%剩余股权。公司将通过扩大采矿、匹配选厂规模等方式来降低成本。碳酸锂目前价格为7 万元/吨；据生意社预计碳酸锂价格波动重心会逐步抬升，将在7-12 万元/吨区间震荡。

盈利预测、估值和评级

我们预计公司2024-2026 年收入分别为17/48/57 亿元，预计实现归母净利润分别为0.6/13.9/14.6 亿元， EPS 分别为0.05/1.24/1.30 元，对应PE 分别为204/9/9 倍。考虑大股东资产注入和公司锂矿逐步上量，且钼和锂价均处上行周期，公司望迎量价双升局面；公司2025/2026 年PE 低于可比公司均值。目标价24.80 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

钼、锂价波动；项目进度不及预期；项目交割风险等。