Q4 为纺服化纤行业传统淡季，海内外纺服终端需求修复缓慢，叠加产业链产品产能持续扩张，聚酯及终端织造开工率显下行趋势，PX-PTA-涤纶长丝等产品价差于低位进一步收缩，产业链整体景气仍待回暖。桐昆股份作为全球最大的涤纶长丝生产企业，同时公司不断向上下游产业链延伸，一体化优势持续凸显。我们认为未来伴随行业投产高峰期结束及落后产能逐步淘汰，供需格局优化有望带动产业链景气复苏，公司作为行业龙头有望充分受益，维持“增持”评级。

Q4 行业淡季来临，聚酯产业链仍待回暖

24Q4 以来，伴随“金九银十”传统旺季结束，聚酯及终端织造开工率显下行趋势，据隆众资讯，12 月27 日涤纶长丝/下游织机开工率为88.7%/62.7%，10 月初以来分别-0.6pct/-3.5pct。另据百川盈孚，12 月27 日POY/FDY/DTY价格6925/7425/8225 元/吨，10 月初以来分别0%/-3%/-1%，原材料PX/PTA/MEG 价格7100/4740/4760 元/吨，10 月初以来分别-1%/-7%/+2%，PTA-PX 价差/涤纶长丝POY 原料价差分别为90/1230 元/吨，10 月初以来-265/+260 元/吨。海内外纺服终端需求修复缓慢，叠加产业链产品产能持续扩张，PTA-PX 价差于低位进一步收缩，聚酯产业链景气整体延续弱势。

长丝供给格局有望优化，公司龙头地位持续凸显

公司是全球最大的涤纶长丝生产企业，据半年报，公司目前拥有1020 万吨/年PTA、1300 万吨/年聚合以及1350 万吨/年涤纶长丝生产加工能力，同时公司不断向上下游延伸，一体化优势持续凸显。近几年，我国涤纶长丝产能经历了一轮快速扩张，据百川盈孚，2017-2023 年我国涤纶长丝生产能力由2246 万吨增长至4316 万吨，年复合增长率达11.5%。而进入2024 年，新建产能投放速度放缓至70 万吨/年，预计未来伴随行业投产高峰期结束及落后产能逐步淘汰，公司行业龙头地位有望进一步巩固。

盈利预测与估值

考虑公司主要产品产能规模和近期市场价格变化，以及Q4 以来聚酯产业链整体景气不及预期，我们下调公司涤纶长丝产品销量5%至1256 万吨，上调原材料MEG 价格3%至4000 元/吨，由此下调公司24-26 年归母净利润预测至14.0/21.2/28.4 亿元（前值16.0/23.8/29.8 亿元，较前值变化-12.9%/-10.8%/-4.9%），同比增速为+75.2%/+51.8%/+33.8%，对应EPS为0.58/0.88/1.18 元，结合可比公司估值水平（25 年Wind 一致预期16xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司25 年15xPE，目标价13.20 元（前值13.5xPE，目标价13.37 元），维持“增持”评级。

风险提示：下游需求持续低迷风险；行业格局恶化风险。