内容摘要核心觀點
公司上市以來的半年時間中，對於老鋪黃金的古法金高端定位、高成長性市場已有廣泛認可。本文主要回答當下投資者的四個核心關注點：品牌價值及內核、未來成長空間、持續性及金價影響。
最核心點是思考一個基於中國傳統文化元素和現代審美相結合的高端黃金品牌究竟能有多大潛力？我們認爲老鋪正從中國古法手工金器專業第一品牌邁向世界黃金飾品第一品牌，未來的收入空間將達200+億元，凈利潤空間將在30+億元。
內容摘要
1、如何看待老鋪黃金的價值及內核？——將中國傳統文化品牌推向國際高端品牌之列。老鋪黃金的快速崛起，從社會層面來看，離不開國貨國潮興起的時代背景，如潮玩行業的泡泡瑪特、美妝行業的毛戈平、手機行業的華爲等。在國貨崛起的浪潮中，相比其他品牌而言，我們認爲老鋪黃金最大社會價值和成功點在於將帶有中國傳統文化元素的飾品躋身到世界高端珠寶品牌之列，凸顯中國品牌的強大國際競爭力，打破了Cartier 等外資品牌對於高奢珠寶市場的長期心智佔領。在行業層面，公司以古法金鑲嵌爲發力點，以中國傳統文化、非遺工藝、美好寓意爲品牌內核，引領了黃金飾品行業的發展方向，開啓了新的產品時代。
2、老鋪的未來收入空間怎麼看？——宏觀和微觀兩方面看，開店之外，店效潛力依然巨大。微觀層面，我們提出場效（在同一商場的銷售收入）概念以替代店效，主要系老鋪在部分商場是一場兩店，預計24 年老鋪的平均場效將達到3 億元+（含稅估計在3.5 億元），已超過海外高奢侈珠寶品牌Cartier、VC&A、Tiffany在國內約2.5-3.0 億（含稅）的場效水平，從場效角度，將外資高奢侈珠寶品牌的場效作爲老鋪的天花板已經不再適用。開店視角，截至24 年12 月底，老鋪在國內（含港澳）門店數量共36家，進入商場數量爲27 家，進入城市爲15 個，對比主要外資高奢珠寶品牌的入駐商場數，疊加東南亞市場的開拓，我們認爲未來5 年老鋪進入的高端商場數量、門店數量均有望翻倍。
3、老鋪的下一階段，店效距離全球箱包皮具奢侈品龍頭還有多遠？參考歐睿數據，2023 年Hermes、LV、Chanel 三大頂奢箱包皮具品牌在中國大陸零售額分別達177、227、99 億元，預估店效分別爲6.3、4.1、5.2 億元（注：Hermes、LV 口徑爲包括箱包/服裝/鞋履/珠寶/腕錶，Chanel 口徑未包含服裝/鞋履），將是老 鋪努力看齊的目標。參考全球頂奢龍頭愛馬仕的增長經驗，愛馬仕全球門店數量基本保持在300 家左右， 全球店均收入則從2011 年的881 萬歐元增長到2023 年的4521 萬歐元，店效的大幅提升對於成熟頂奢品牌而言是主要增長驅動力、品類擴張對收入增長亦有貢獻。截至24 年6 月，老鋪黃金的累計會員人數僅27.5 萬人，在黃金珠寶消費升級及高奢消費理性化的趨勢下，未來可開拓群體依然巨大。
4、如何評估老鋪爆火的持續性？品類忠誠度、社群裂變、時代趨勢是重要影響因素。23 年起，隨着在小紅書等社交平台的種草成功，公司品牌快速破圈，消費人群迅速增加。24 年8 月起在貔貅&金剛杵疊戴等網紅爆款引領下，公司電商銷售進一步提速，中秋上海豫園店、11 月北京SKP 店慶銷售均創紀錄，如何看待老鋪黃金爆火的持續性？我們認爲：首先，與餐飲口味、IP 潮玩等流行趨勢相比，人類對於黃金飾品的喜愛歷史長達數千年，是黃金飾品最大的基本盤；其次，高端珠寶消費具備羊群效應，一旦興起可快速通過社群裂變傳播， 爆發勢能驚人，持續性也較長，如在「四葉草」飾品爆火的帶領下梵克雅寶在中國大陸零售額從2018 年的21 億元迅速增長至2021 年的69 億元；最後，老鋪黃金相對外資珠寶高奢品牌的溢價率較低、保值性更高，受益於高端消費理性化的時代趨勢。
5、如何看待金價波動對老鋪的業績影響？金價上漲階段，一口價模式在消費者視角下性價比凸顯、全部採用一口價模式的老鋪黃金銷量更爲受益。1）雖然近期金價有所回調，但是是相比24 年10 月30 日最高點的回調，並非是相比公司最近調價時間點回調，當前金價仍高於老鋪黃金最近一次調價日（24 年9 月23 日）的金價（ 592元/克）。2）即使相比調價日金價有下跌，老鋪黃金的品牌溢價亦足以支撐一定程度的金價下跌。3） 若金價相比公司調價日的金價有較大回調（如下跌超過20%），公司仍有多種手段來實現既維護品牌價值亦做一定靈活性調整，如：9 折和95 折活動加碼，商場亦會分攤部分成本，對公司毛利率的影響有限；還有現有產品保持價格穩定，通過大量推新品（包括迭代款）進行適當價格調整。4）對於金價下跌的業績影響，我們在本文也做了情景假設和模擬測算，可參考正文。最後需要強調的是，老鋪黃金快速發展的背後是黃金飾品的供給側創新，是中國傳統文化在高端市場的大放異彩，金價波動只是短期擾動因素，不改長期發展趨勢。
盈利預測：上調公司盈利預測，我們預計老鋪黃金2024-2026 年營業收入分別爲81.25、112.50、146.70 億元，同比分別增長155.6%、38.4%、30.4%，歸母凈利潤分別爲13.02、18.03、23.51 億元，同比分別增長212.6%、38.5%、30.4%，當前市值對應24-26 年PE 分別爲31.6x、22.8x、17.5x（2025 年1 月2 日收盤）。
風險提示：品牌形象受損風險、原材料價格波動風險、消費稅等相關稅率變動風險。