头部游戏直播平台虎牙(NYSE：HUYA)的寒冬尚未过去，在高层震荡、业绩承压的背景下，公司的困境愈发明显。

证券之星注意到，在外部竞争加剧以及头部主播的出走双重夹击之下，虎牙的用户流失加剧，支柱业务即直播业务颓势尽显，而公司大力发展的游戏分发等相关业务占比相对较小，难以带动整体收入。与此同时，公司的降本控费效果不佳，其毛利率延续了上一季下滑的趋势，且净利润也并未得到改善，不升反降。

高层震荡，加速“腾讯化”

公开资料显示，虎牙最初是欢聚时代集团旗下的游戏直播业务，于2014年开始独立运营，随后于2018年5月在纽交所上市。

2020年4月，欢聚时代集团将其所持虎牙的大部分股份转让给腾讯，腾讯以36.9%的持股比例和50.1%的投票权，成为虎牙的最大股东和实际控制人。2023年4月28日，欢聚时代集团将其所持有3837.4463万股全部转让给了腾讯，并于2023年5月5日交割，此次股权转让后，欢聚集团彻底退出了虎牙的股权结构，完成“清仓式”减持。

证券之星注意到，虎牙的管理层也随之经历了重大调整。2023年5月，虎牙公告称，腾讯副总裁林松涛接替黄凌冬出任公司新董事长。3个月后，虎牙CEO董荣杰因个人原因辞职，由公司高级副总裁黄俊洪和财务副总裁吴欣共同担任代理联席CEO。

需要说明的是，董荣杰是虎牙的元老级人物，也是其首任CEO，而此次接任的黄俊洪有腾讯背景，曾担任腾讯云副总裁。

2024年9月，虎牙管理层再次调整。公司董事会任命雷鹏接替吴欣，与黄俊洪共同担任代理联席CEO。在加入虎牙前，雷鹏曾在腾讯集团工作超过18年，担任过支付基础平台与金融应用线(FiT)的财务总监。

随着管理层的变动，虎牙初创成员逐渐被腾讯团队所替换。据悉，虎牙董事会包括谢晴华、蒲海涛、郑磊等在内的多名成员均有腾讯背景。与此同时，腾讯对虎牙的持股比例进一步上升，从2024年二季度的66%增长至三季度的66.59%。

主播出走，支柱业务收入下滑

管理层发生变动的背后，虎牙当前正面临着一定的业绩压力。

据虎牙发布的2024年第三季度财报显示，公司在第三季度的营收为15.38亿元，同比下降7.6%。至此，公司已连续12个季度录得营收下滑。

目前，虎牙共有直播业务和游戏相关服务、广告和其他收入两大业务。证券之星注意到，上述两大业务在2024年第三季度分化明显。

直播业务作为公司的营收主力军，占比超过7成。财报显示，直播业务在第三季度收入为11.3亿元，同比下降26.4%。拉长时间线看，在此前的2022年及2023年，直播业务收入的下降幅度分别为19.54%、21.29%，下滑幅度加剧。

进一步研究发现，虎牙直播业务的疲软，既受外部竞争加剧影响，也与内部头部主播的出走有关。

在游戏直播行业，除了虎牙、斗鱼等老牌平台之外，还有抖音、快手、b站等综合性平台对游戏内容的渗透。与综合性平台相比，游戏直播平台在用户数量上存在明显的劣势。截至第三季度，B站和快手两家平台的月活分别为3.48亿、7.14亿，远高于虎牙的8400万。

同时，头部主播的流失进一步削弱了虎牙的竞争力。2023年，虎牙两大头部主播--英雄联盟主播骚男和王者荣耀主播张大仙相继转投抖音，其粉丝群体也随之迁移，导致部分用户流失。不仅如此，虎牙头部游戏主播--楚河近日宣布停播。证券之星注意到，楚河目前在虎牙上拥有超900万粉丝。关于停播的原因，楚河在此前直播中透露，其与虎牙未能就续约条款达成一致。

实际上，为了应对主播流失，挽回用户增长，虎牙在2024年4月份推出“虎亿计划”，计划在未来三年内培养千余名全行业的头部级主播，合作超过5000个项目，并通过强内容营销的模式帮助游戏发行，且在未来三年和这类主播共赢，为游戏商业化主播分成100亿。

但从三季报来看，该计划的成效尚未显现。公司的移动端MAU(月均活跃用户数)在2022年达到8430万的峰值后便开始下滑，到了2024年三季度末，公司MAU降至8400万，与上年同期的8600万相比，下滑了2.33%。

此外，公司的直播业务多次受到监管。2020年，因存在传播低俗庸俗内容，虎牙遭到广东网信办约谈，并被要求其进行全面整改。不过，整改效果有限，在2022年及2023年，公司因类似问题遭到相关部门的罚款。

2024年7月，《北京商报》报道，虎牙平台上粉丝量从数千到百万级的部分主播涉嫌“擦边”内容。有用户针对这些内容多次向平台投诉，但整改效果并不理想。部分直播间在接到投诉后仅短暂停播约一分钟，便继续进行表演。平台有时也会关停某些直播间，但当天或次日即解封，部分直播间则不受影响。

毛利率下滑，压缩三费难提利润

证券之星注意到，在直播业务下滑的背景下，虎牙正在进行战略转型，加码游戏相关服务。

2023年8月，公司提出了“三年计划”，希望通过提供更多游戏相关的服务，如游戏分发、游戏道具销售和游戏广告等，从而实现推动商业化重点的转变。虎牙从2024年一季度起将广告和其他业务板块调整为游戏相关服务、广告和其他业务。

其中，在游戏分发方面，虎牙在持续扩大对热门游戏的覆盖。据悉，第三季度由虎牙分发渠道的游戏的总流水是上一年同期的近20倍，其中的热门游戏包括《王者荣耀》《地下城与勇士：起源》《QQ飞车手游》和《和平精英》等。

受益于与腾讯等企业的合作加深，以及游戏内项目的销售增加，2024年第三季度，公司的游戏相关服务、广告和其他业务的收入为4.1亿元，同比出现大幅增长。不过，由于该业务占公司整体收入比例较低，其高增长尚不足以弥补支柱业务的下滑。

盈利能力方面，证券之星注意到，虎牙虽然正在进行降本控费，但公司的毛利率以及盈利能力未能有所提升。

2024年第三季度，公司的收入成本同比下滑6.1%至13.34亿元，其中与直播相关的收入分享费和内容成本降幅为4.9%；带宽和服务器托管费则同比下滑26.4%。但公司营收的降幅高于成本，其第三季度毛利率为13.2%，同比下滑了1.4个百分点，延续了上一季度毛利率下滑的颓势。

在费用端，公司的研发费用、销售和营销以及一般及行政费用均出现不同程度的下滑，同比分别下滑12%、30%和25%。不过降费效果欠佳，在非美国通用会计准则下，公司净利润为7800万元，同比下降26.4%。

值得注意的是，虎牙在2024年第三季度营业亏损为3233万元，上年同期亏损为3158万元，同比亏损有所扩大。(本文首发证券之星，作者|李若菡)

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