来源：海通研究
作者：吴信坤

24年港股震荡上行但仍处低位。回首24年，港股整体震荡上行，具体来看可以分为三个阶段：①1/2-1/31期间延续下跌后筑底，②2/1-9/11期间低位反弹后回调，③9/12-12/31期间急涨后高位震荡。港股于10/8起高位震荡，指数出现回调，结合估值、交易、风偏等指标看，我们认为，港股目前仍处在高性价比区间。从估值看，对比海外港股估值偏低。从情绪看，当前港股成交缩量、卖空比例偏高。从风偏看，港股风险溢价较高、预期波动率下降。

变量一：美国降息步伐会否放慢？借鉴历史，1982年后美联储历次预防式降息平均持续8个月、降174BP，表明未来降息仍有一定时间和空间。当前美国经济指标间存在矛盾，鲍威尔在12月FOMC会议上放鹰，25年降息步伐或放慢。考虑到特朗普政策的通胀属性，未来降息或受制于通胀与就业数据的博弈，降息节奏或有较多变数，目前市场预期25年降息1-2次。

变量二：港股资金面有何新变化？港股通大概率延续流入，外资持续性回流存在不确定性。展望25年，港股通大概率继续流入，AH风险溢价已处于历史高位，港股估值也更具性价比。外资方面，随着国内政策发力，25年基本面复苏趋势较明确，外资获利需求下有望阶段性回流。此外，从全球资配角度看，外资配置港股红利+科技板块的性价比边际提升。

变量三：国内经济复苏进程如何？9/24以来国内政策基调已经明显转向，根据12月政治局会议和中央经济工作会议精神，25年宏观政策将“更加积极有为”，货币+财政政策基调为历次最积极，还明确“稳住楼市股市”，后续政策发力空间已经打开。当前政策效果已反映在部分宏观基本面数据上，若未来增量政策能较快落地见效至基本面，则有望对25年港股走势形成支撑。

变量四：特朗普政策将如何推进？25年特朗普上台后的政策方向或较确定，但政策节奏存在变数。当前特朗普已经基本完成组阁，内阁成员中不乏对华鹰派代表人物，其对华政策的大方向或已较为明确。然而，其政策出台节奏仍存变数，需密切跟踪特朗普上台后政策实际的推进情况。若特朗普贸易领域政策快速兑现，或对25年港股基本面及情绪面产生扰动。

变量五：港股制度改革怎样推进？香港金融市场改革若持续推进，投资环境有望优化。24年中国香港加快制度改革，展望25年这一趋势有望延续，从而增强投资者信心，对港股走势形成长期正向支持。具体来看，参考24年改革重点，未来改革或聚焦三大方向：一是深化内地与香港互联互通，二是强化香港国际金融中心建设，三是提升市场效率与改善交易环境。

风险提示：美联储降息落地快于预期，美国政策不可预测，稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

正文

10月8日以来，港股步入震荡调整阶段，截至12月31日恒生指数已累计回调13%。展望25年，港股走势仍面临诸多变数，海内外变局之下，港股将何去何从？下文将深入探讨可能影响25年港股走势的五大关键变量，以期为投资者提供有益参考。

1.24年港股震荡上行但仍处低位

2024年港股市场呈现震荡上行趋势。回首2024年，港股主要指数表现强劲，恒生指数年内累计涨幅超17%，在全球主要市场中涨幅靠前。然而，在海内外多重因素的综合影响下，港股上涨并非一帆风顺。具体而言：

阶段①：延续下跌后筑底。由于23年底几个重要会议中对于24年经济工作定调偏紧，市场基本面预期偏弱，叠加外资流出、量化撤资导致股市资金面趋紧，年初港股延续23年末的下跌趋势，1/2-1/31期间恒生指数累计/最大跌幅-9.2%/-13.7%。

阶段②：低位反弹后回调。得益于国内货币、地产等政策发力，叠加中央汇金增持ETF向市场注入流动性，港股自2月起筑底反弹；随后由于政策发力趋弱，以及基本面修复节奏偏缓，5月底后港股回调，2/1-9/11期间恒生指数累计/最大涨幅10.5%/28.5%。

阶段③：急涨后高位震荡。9月中旬起，美联储降息导致港股早于A股率先上行，此后924国内政策底、港股强劲中报驱动指数加速上涨。但10/8起港股进入高位震荡，出现调整或因急涨后的获利回吐，同时特朗普胜选概率提升对港股流动性、风险偏好产生扰动，9/12-12/31期间恒生指数累计/最大涨幅17.2%/35.7%。

结合估值、情绪和风偏看，当前港股仍然处于历史较低位置。港股于10/8起进入高位震荡阶段，指数出现一定回调，结合估值、交易、风险偏好等不同指标看，我们认为，港股目前仍处在高性价比区间。

从估值看，全球对比视角下港股估值整体偏低。首先，港股估值处在历史较低位置。当前（截至24/12/31，下同）恒生指数PE（TTM，下同）已降至14年以来均值以下水平（3年滚动），为9.2倍、处14年以来26%分位。其次，国际对比视角下港股估值也偏低，当前恒生指数近十年PE分位数为21%、恒生科技为9%，低于标普500的94%、纳斯达克的92%，亦低于英国富时100的72%、印度Nifty50的68%、日经225的36%、法国CAC40的35%，港股估值分位数显著偏低，尤其是恒科指数。

从情绪看，当前港股成交缩量、卖空比例偏高。一方面，港股成交额处于历史偏低位置且相较A股明显缩量。国庆节后港股成交萎缩，恒指成交额从10/8的6204亿元回落至12/31的745亿元，值得注意的是，相较于A股，本轮港股的成交缩量幅度更加显著。另一方面，港股卖空占比相较历史处于偏高位置。截至24/12/31，港股卖空成交额占市场总成交额的比例升至14.7%，高于14年以来的平均水平14.5%。

从风偏看，港股风险溢价较高、预期波动率下降。资产比价角度看，股市情绪处于历史偏低水平。当前港股风险溢价率（1/恒生指数PE-10Y中国/美国国债收益率均值）为7.77%、处14年以来从高到低35%分位，高于14年以来均值水平。预期波动率角度看，截至24/12/31，恒指波动率指数（衡量港股市场30个交易日的预期波幅）降至22.4，已降至14年以来均值附近，可见投资者预期有所改善。

目前，港股已回调至高性价比区间，但未来能否实现上行，仍取决于诸多不确定因素的影响。相比A股，港股不仅对海外环境变化更为敏感，同时受中国内地、中国香港政治经济层面变化的影响。展望25年，我们认为，从DDM模型出发，海内外有五大关键变量或将决定港股的整体走势，第2-6部分将详细展开分析。

2.变量一：美国降息步伐会否放慢？

变量一：美联储降息节奏变数多，目前市场预期25年降息1-2次。由于港币与美元挂钩，利率政策的联动性使美联储降息能够直接影响港股宏观流动性，此外美联储降息往往提振全球风险偏好，从而对港股微观流动性产生影响。美联储本轮降息或更偏向预防式，降息节奏可能偏缓。

美东时间12月18日，美联储FOMC会议宣布再次降息25BP，将基准利率调整至4.25%-4.5%区间，这是9月以来的第3次降息，累计降幅达100BP。借鉴历史，1982年后美联储曾进行过5次预防式降息，每次降息平均持续8个月、降息6次、累计降174BP，这表明未来降息仍有一定时间和空间。

当前美国经济指标间存在矛盾，使美联储降息节奏更具变数。判断美联储货币政策的走向，最终需回归经济指标的表现，目前美国通胀与就业数据间存在矛盾。

从通胀看，11月美国CPI同比为2.7%，连续两月回升，核心CPI同比为3.3%，连续四个月未下降，显示通胀粘性强；从就业看，11月美国失业率为4.2%，较10月回升，新增非农就业数据波动大，其中8、10月仅新增7.8、3.6万人，就业前景仍存隐患。

在通胀有韧性、就业不明朗的背景下，鲍威尔在12月FOMC会议上表示，美联储今后考虑调整政策利率时应该会“更加谨慎”，我们认为这暗示降息步伐或放慢。考虑到特朗普政策的通胀属性，未来降息或受制于通胀与就业数据的博弈，降息节奏或有较多变数。截至24/12/31，彭博联邦基金期货隐含利率显示，市场预计25年美联储降息1-2次。总体来看，25年海外流动性环境偏松，参考过往，预防式降息后的宽松环境通常推动恒生指数走强。

3.变量二：港股资金面有何新变化？

变量二：港股通大概率延续流入，外资持续性回流存在不确定性。港股微观流动性直接反映进入港股市场资金的充裕程度，历史上微观流动性增强往往对应港股上行。复盘24年港股微观资金面格局，港股通贡献了最大增量，灵活型外资阶段性流入，稳定型外资和本地资金则明显流出。展望25年，港股通资金能否延续流入，以及外资能否回流，将直接影响港股微观资金面。

港股比较优势大概率吸引港股通继续流入。24年以来港股通持续流入，24年（截至24/12/23，下同）已累计流入7623亿港元，超过23年同期两倍水平。往25年看，港股比较优势望吸引港股通延续流入。

首先，AH风险溢价已处于历史高位，截至24/12/31，恒生AH溢价指数为143.0，接近14年以来均值+1倍标准差水平，港股价格具备吸引力。其次，港股估值也更具性价比，自10/8港股回调以来，其估值回调幅度显著大于A股，港股PE/A股PE从0.60降至12/31的0.50；同时，目前港股相对A股的估值水平处在历史低位，25年港股相对估值具备抬升潜力。

外资持续性回流还存在不确定性。24年外资整体净流出港股，主要因为稳定型外资持续流出，24年累计流出5544亿港元；而交易型外资在市场两波反弹时阶段性流入，24年累计流出102亿港元。

展望25年，随着国内政策发力，基本面复苏的大趋势较为明确，外资有望阶段性回流、捕捉交易性机会，持续性回流仍有待观察。此外，从全球资配角度看，外资配置港股红利+科技板块的性价比边际提升。其一，当前港股股息率在全球排名前列，降息背景下港股高分红吸引力增强；其二，港股科技目前属于估值洼地，技术发展与监管趋弱背景下盈利预期逐步改善，外资或回流增配港股科技板块。

4.变量三：国内经济复苏进程如何？

变量三：国内政策发力空间已打开，关键看基本面的复苏进程。考虑到港股中大量中资企业盈利直接受国内经济复苏影响，同时经济复苏也有助于提振市场信心，因此港股表现与国内基本面复苏进程息息相关。9/24以来国内政策基调已经明显转向，展望25年，国内政策落地后经济复苏的进程将成为影响港股走势的关键。

年底重要会议精神表明政策仍在持续发力。根据12月政治局会议和中央经济工作会议精神，25年宏观政策将“更加积极有为”，政策发力空间已经打开。

具体来看，政策基调有三大转变：一是货币政策转向“适度宽松”，上一次出现该表述还是08年-09年；二是财政政策强调“更加积极”，包括提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债以及增加地方政府专项债券发行使用，12/23-12/24全国财政工作会议明确将“支持扩大国内需求”定为25年财政工作的首要任务；三是明确提出“稳住楼市股市”，对于稳定股市的表述在历次会议中较为少见。

我们认为，25年财政或有较大发力空间。近年来我国目标赤字率一般定在3%上下，20年疫情期间定为3.6%，23年原定3%、但在增发万亿国债后升至3.8%，预计25年赤字率目标或升至3.5-4.0%左右。

若增量政策能加速宏微观基本面修复，25年港股或有更优支撑。9/24以来国内政策底已经出现，当前政策效果已反映在部分宏观基本面数据上，例如12月制造业PMI为50.1%，连续三个月处在扩张区间；11月工业增加值当月同比5.4%，较10月的5.3%小幅回升；11月出口当月同比6.7%，维持高增；11月商品房销售额当月同比增速1.4%，自23年4月以来首次转正。

此外，港股微观基本面也有转好迹象，彭博数据显示，市场对恒生科技25年EPS的一致预期从11/18的290港币回升至12/31的294港币。若未来增量政策能较快落地见效至基本面，则有望对25年港股走势形成支撑。

5.变量四：特朗普政策将如何推进？

变量四：特朗普上台后的政策方向较为确定，但政策节奏存在变数。近年来中美关系已成为影响港股走势的关键变量之一，特朗普的鹰派对华政策可能对港股基本面、情绪面产生扰动，进而影响港股表现。

当前特朗普已经基本完成组阁，内阁成员中不乏对华鹰派代表人物，如拟任国务卿马可·卢比奥和拟任国家安全顾问迈克·沃尔兹，因此其对华政策方向或已较为确定。然而，其政策出台节奏仍存变数，25年中美关系可能在磋商达成与谈判破裂之间反复，不排除中美关系有阶段性缓和的可能。未来需密切跟踪特朗普上台后政策实际的推进情况，尤其是其对华贸易和科技领域的具体举措。

若特朗普贸易领域政策快速兑现，或对25年港股基本面及情绪面产生扰动。展望未来，若特朗普25年正式上台后加速对华贸易摩擦与科技制裁，则可能从基本面及情绪面影响港股走势。

从基本面看，特朗普主张对外加征关税，这一政策若加码，或阶段性冲击我国出口。回顾其首任期，美国曾对中国四次发布加征关税清单，受美国加征关税影响的中国出口商品比例超过60%，同期我国出口数据明显降温，中国内地/中国香港出口当月同比从18年初的10.7%/18.1%下滑至19年末的8.1%/3.3%。

从情绪面看，特朗普对华科技制裁可能压制港股风险偏好。其上一任期持续打压我国龙头科技企业，港股风险偏好受到压制，恒生指数风险溢价率从18/01的3.6%升至20/03的10.3%。此外，结构性投资机会值得关注，贸易争端可能催生国产替代行情，19-20年间港股半导体/硬件设备/软件服务指数曾分别跑赢恒生指数180/96/80个百分点。

6.变量五：港股制度改革怎样开展？

变量五：香港金融市场改革若持续推进，投资环境有望优化。面对全球资本市场的多元化、数字化及绿色转型趋势，24年中国香港加快金融市场改革，展望25年这一趋势有望延续，从而增强投资者信心，对港股走势形成长期正向支持。具体来看，参考24年改革重点，未来香港制度改革或聚焦以下三大方向：

一是深化内地与香港互联互通。24年已推出放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围、放宽互认基金销售比例等措施。自22年7月ETF纳入互联互通标的以来，交易规模持续增长，24年11月北向/南向互联互通ETF买卖总额已分别达847/856亿元。此外，REITs纳入沪深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通等措施有望逐步推出。

二是强化香港国际金融中心建设。24年10月特首李家超在2024施政报告中提出优化上市审批流程、开拓海外新资金、争取企业上市、优化上市审批等措施，12月香港金融发展局建议政府制定统一原则接轨国际标准。未来香港有望与内地继续合作，出台举措巩固香港国际金融中心地位，遏制下滑趋势，20年以来香港新股募资额明显下降。

三是提升市场效率与改善交易环境。24年香港宣布启动创业板改革、优化港股通信息披露安排、批准恶劣天气交易、修改特殊交易规则、下调证券最低上落价位等举措，有效增强了市场透明度和提升了运行效率。此外，金管局还发布了吸收亏损能力规定实施报告，强化了金融机构风险管理，有助于改善交易环境。展望25年，随着改革的持续推进，香港投资环境有望进一步优化，在长期维度提振投资者信心。

整体来看，25年国内基本面转好的大方向较确定，美联储降息步伐可能放慢、但宽松仍是趋势，微观资金面上外资或阶段性回流，特朗普政策出台节奏存在变数，香港制度环境有望继续改善，积极因素偏多。再结合当前港股估值、情绪仍处于历史偏低位置，我们认为，25年港股有望上行。

编辑/rice