作者 | A.J. Button
编译 | 华尔街大事件
台积电 ( NYSE: TSM )可能有点过热了。理由非常简单：在大多数大型科技公司进入人工智能 (AI) 投资周期近两年时，该股市盈率一路飙升至 32.5 倍。ChatGPT 于 2022 年 11 月推出，到次年 4 月，大型科技公司就已经在生成式人工智能方面进行了大量投资，当时微软 对 OpenAI 进行了广为宣传的投资。众所周知，半导体是周期性的，因此当前由人工智能驱动的上升趋势持续的时间越长，下一次衰退就越有可能临近。
此外，半导体行业的衰退并不需要美国经济衰退；有时，该行业的价格会仅仅因为供应过剩而下降。2022 年末，尽管当时没有发生衰退，但半导体价格大幅下跌。行业“衰退”仅仅是由于买家（即大型科技公司）在之前的周期性上升趋势中购买了比他们需要的更多的芯片。
我们现在可能正在目睹类似的事情发生。在过去一年半的时间里，大型科技公司在 AI 数据中心技术上投入了数十亿美元，其中仅在英伟达PU上就投入了数百亿美元。自 2022 年底/2023 年初 AI 热潮开始以来，台积电最大的客户之一英伟达一直以非常快的速度增长。然而，这些增长率明年可能会下降。
大型科技公司需要拥有英伟达昂贵的 GPU，才能在数据中心运行 AI 模型。尽管英伟达通常每年都会推出新的 GPU 模型，但每代 GPU 的生命周期都超过六年。如果 AI 模型的计算需求没有太大增加，那么正在使用的 A100 和 H100 可能还可以再用几年，因为当前的模型已经能够近乎即时地生成书面答案，并在几秒钟内生成图纸。在这方面，中国公司一直在构建资源密集型 AI 模型，其计算能力比传统模型降低了 11 倍，西方公司也从中汲取了灵感。因此，未来模型同时提高性能和降低 CPU/GPU 使用率的可能性非常大。如果是这样，那么公司可能会从其数据中心的英伟达GPU 中获得数年的使用寿命，而不必将整个服务器基础设施升级到Blackwell以保持相关性。
这一切都与今天投资台积电股票的论点非常相关。台积电的很大一部分业务来自英伟达。具体来说，后者与前者签订了生产 GPU 的合同。去年，英伟达占台积电收入的 11%，而英伟达的季度收入几乎比去年翻了一番。因此，英伟达在台积电收入中的份额目前可能超过 11%，这使得台积电容易受到英伟达自身业务潜在放缓的影响。相关消息称，苹果占台积电3nm 业务的 50%，而营收同比增长仅为2%。因此，有很多理由认为台积电的收入增长将在未来一年放缓。如果是这样，其 32.5 倍的市盈率估值就很难证明是合理的。
台积电不可否认的优势之一是其强大的竞争地位。该公司控制着全球半导体制造业约 60% 的份额，在最先进芯片领域占有 90% 的市场份额。该公司的晶圆厂和制造设施数量与其市场份额相符，也就是说，远远超过其竞争对手。凭借其制造能力，台积电比其竞争对手更能满足大客户订单。此外，台积电的许多竞争对手，如英特尔和三星都面临着潜在的利益冲突，因为他们既为自己生产芯片，也为客户生产芯片。这就引发了一个令人不安的问题：当客户的订单可能与他们自己的内部订单争夺时间和资源时，英特尔和三星是否真的能把客户放在第一位。台积电是为数不多的没有这个问题的纯晶圆代工厂之一。因此，它为客户提供了相当不错的优惠。
台积电作为一家纯粹的半导体代工公司，其收入来自向其订购半导体的公司。其最大的客户是：
苹果——2022 年占台积电收入的 23%。
NVIDIA——2023 年为 11%。
AMD（AMD）-2023 年为 7%。
现在，台积电之所以能以高倍数交易，很大一部分原因是因为它一直在快速增长，并且预计还将继续快速增长：如果预期收益将增长 100%，那么 30 的市盈率就没有多大意义。
然而，很难想象台积电的顶级客户将如何继续以目前的速度增长。苹果的规模如此之大，似乎正在产生收益递减效应，其缓慢的增长率也证实了这一点。英伟达在基期实现了近两位数的收入增长，鉴于其庞大的规模，连续第二年实现这一目标将是一项艰巨的壮举。AMD 未来可能真的会迎来人工智能增长高峰——它正在开发与英伟达竞争的产品——但目前它的营收增长并不特别。因此，台积电两大客户的增长率明年可能会放缓，而另一家客户的增长机会尚不确定。最后，分析师们基本同意预期，英伟达2026 年的收益预计仅比 2025 年的收益增长 50%（TTM 收益增长率为 234%）。简而言之，台积电主要客户的增长率预计将放缓，这很可能对台积电自身的增长率产生相当大的影响。
根据相关数据，按今天的价格计算，台积电的交易倍数如下：
这些市盈率都远高于平均水平。道琼斯数据显示，标准普尔 500 指数目前的市盈率约为25 倍。这意味着台积电的 32.5 倍市盈率远高于市场估值。的确，今年台积电的增长速度快于平均水平。然而，分析师有理由预计该公司明年的增长率将放缓。