本篇報告核心解決以下問題：1）阿里巴巴集團業務戰略拐點?管理層及組織架構的轉變如何？2）淘天電商業務拐點? 從GMV和Take rate兩個角度看「用戶爲先、AI驅動」的內部戰略、低價競爭趨緩的外部環境等因素影響幾何？3）阿里雲業務拐點?聚焦公有云的戰略轉變、AI貢獻增量如何？4）國際電商各平台業務GMV及變現空間如何測算？

1、集團業務戰略拐點——>管理層及組織架構的轉變：

公司組織架構&戰略變化：吳泳銘接任淘天及雲智能集團CEO，淘寶天貓再分拆；明確「用戶爲先、AI驅動」兩大戰略重心，集中投入核心業務。吳泳銘明確「用戶爲先、AI驅動」兩大戰略重心，阿里巴巴持續加大改革力度，年輕化管理團隊接棒，集中資源投入戰略級核心業務以保障公司持續增長、通過出售非核心資產等形式退出非核心業務。其中①淘天集團戰略核心爲用戶體驗及價格競爭力，面向未來三年的戰略週期中，淘寶將堅持做「萬能的淘寶」、堅持消費分級與價格力策略、堅持對產品的用戶價值取捨；②雲智能集團戰略核心爲公共雲優先、收入質量及盈利能力提升；③菜鳥撤回IPO申請，加強與集團核心業務的戰略協同；④阿里國際商業戰略核心爲加大投入、維持增長勢頭；⑤長期投入戰略級創新業務，首批包括1688，閒魚，釘釘，夸克，將以獨立子公司的方式運營，阿里巴巴將以3-5年爲週期進行持續投入。

公司擴大股份回購及分紅，加強股東回報，發行50億美元可轉債以提供資金支持：2021年以來，阿里巴巴持續加強回購力度，2024財年回購金額125億美元，成爲該財年內回購力度最大的中國Internet Plus-related公司，派發股息40億美元，對應股東收益率達到9%。2024年2月，公司宣佈將股份回購計劃增至650億美元，截至2024年9月30日，阿里股份回購計劃下仍餘220億美元回購額度，有效期至2027年3月。另外，公司發行50億美元可轉債爲股份回購及購買看漲期權提供資金支持。

2、淘天電商業務拐點——>用戶爲先、AI驅動、外部低價競爭趨緩：

①電商GMV角度：

淘天通過提高服務質量+擴充會員權益+加強價格力供給等多方面的策略調整，進一步提升用戶體驗，提高用戶消費頻次，驅動平台GMV回歸健康增長趨勢：①平台基於「用戶爲先、AI驅動」的核心戰略，從個性化體驗到上線AI導購工具，改善用戶消費體驗，持續擴充88VIP會員權益，促進高淨值用戶購物頻次及ARPU的提升；②流量分配機制調整，商品及店鋪體驗分將直接影響手淘搜索的曝光度，成爲自然流量推薦算法的核心因素；③平台加大對品牌商品和產業帶商品的投入，強化供給端價格力優勢。

外部低價競爭趨緩，多平台弱化絕對低價戰略，GMV重回第一優先級，淘天市佔率企穩：各電商平台調整業務目標，低價競爭趨緩，逐步回歸用戶體驗及GMV增長。其中，淘寶平台搜索權重按照「五星價格力」分配的體系被弱化，回歸按GMV分配流量，考覈重點轉變爲GMV及AAC；抖音調整經營目標優先級，將GMV增長提至最高優先級；拼多多於2024Q2調整戰略重點，從商業化轉向將GMV作爲業務第一目標。淘天集團GMV與大盤的增速差距逐步收窄，市場份額企穩，內容電商短期衝擊貨架電商，預計長期二者GMV佔比將趨於穩定。

②電商Take rate角度：

從商家ROI角度看廣告Take rate空間：商家端爲平台收入的根本來源，因此我們在考慮淘天廣告take rate空間時，首先從購物全鏈路的因素拆解來看，匹配轉化效率/投入產出比ROI是影響商家預算分配的關鍵因素之一；從不同行業的商家調研結果來看，因淘系貨架電商在復購率、退款率等方面表現好於抖音，淘系貨架電商整體ROI＞抖音直播電商。我們認爲，抖音ROI將呈現先升後降的趨勢（主因平台流量成本上升），因此從商家預算端的競爭來看，淘天的份額將逐漸回暖。

從平台廣告產品角度看廣告Take rate空間：目前淘天廣告收入主要由搜索及信息流廣告貢獻，付費商戶以高預算高、強投流需求的品牌商家爲主，阿里於2024年推出「全站推廣」工具，依託LMA大模型技術實現付免聯動，向商家交付確定性全站ROI，將有效提升中小商家廣告付費意願，擴大廣告主規模，拉動廣告貨幣化率提升。

淘寶加收服務費，佣金變現率迎來結構性優化：此前由於淘寶業務不通過佣金變現，僅天貓收取佣金，因此淘寶GMV佔比提升對於平台整體佣金變現率造成一定稀釋影響。

現淘天宣佈於2024年9月開始收取基礎軟體服務費，費率爲每筆訂單確收成交金額的0.6%，有望抵消部分稀釋影響。

3、阿里雲業務拐點——>聚焦公有云的戰略轉變及AI貢獻新增量：

收入端核心驅動：①核心產品降價帶動規模增長：公司積極打造雲計算產品矩陣組合，並在全球市場對公有云產品進行降價，以驅動核心公有云產品收入增長，我們預計阿里雲來自阿里集團之外客戶的營收在2025下半財年預計會恢復雙位數的增長並逐步加速。②大模型及相關應用帶動AI收入增長：阿里自有大模型體系持續迭代且大模型陸續開源，應用層與模型層協同發展打造生態優勢，同時大模型相關服務同步帶動IaaS基礎算力、PaaS平台產品及Saas合作伙伴生態增長。據產業調研數據，2024財年AI收入主要由模型訓練平台PAI和模型調用平台百鍊貢獻。

利潤端核心驅動：①核心產品降價及客戶結構偏頭部化導致利潤端承壓，但公司主動優化業務結構，減少利潤率低的定製化項目，有效帶動利潤率提升：分業務來看，IaaS毛利率提升主要受益於規模效應加強及數據中心內部自研定製化，但部分被核心公有云產品持續降價所抵銷。2025財年阿里雲採取聚焦公有云及AI的核心戰略，以規模增長爲發展重點，進一步搶佔公有云市場份額，通過減少利潤率偏低的定製化項目來優化盈利能力。據產業調研數據，我們預計2024財年公有云與私有云收入佔比約爲70%/30%。

4、國際電商業務——>業務模式多元化、堅定投入換長期增長：

①阿里巴巴國際站：平台穩居國內外貿批發電商龍頭地位，明確「AI賦能+半托管服務」兩大戰略方向、AI經營工具訂閱創造增量。2024年10月28日，阿里國際站升級AI生意助手2.0，在外貿經營的四大難點「發品、接待、營銷、合規」領域分別爲中小企業配備4個專業的AI Agent。截至2024年10月，已有超6萬中小企業使用AI生意助手。

②速賣通AliExpress：在交易用戶增長和消費體驗提升的推動下，速賣通實現強勁的訂單增長，平台推出Choice全/半托管模式以打造新增長引擎。Choice佔速賣通整體訂單比例由2024年1月的約50%提升到2024年4月的約70%，另外，速賣通持續加強與菜鳥的合作，強化協同效應，優化全鏈路時效。

③Lazada：Lazada穩居東南亞市場TOP2電商平台，平台定位傾向品牌化與用戶體驗升級，與Shopee實現差異化競爭。從戰略定位及平台調性來看，Lazada對標國內天貓或京東，重點投入電商基礎設施建設以打造品牌生態和升級用戶體驗，而Shopee對標國內拼多多，聚焦下沉市場，適合中小型、工廠型賣家入駐，提供高性價比商品。

Lazada經歷組織架構及戰略調整後再出發，陸續推出全/半托管模式帶動訂單增長。我們預計Lazada後續將通過提高變現率和降低物流成本，進一步改善UE，實現虧損收窄。

5、戰略級創新及其他業務：

【1688】國內領先B2B批發電商平台，積極拓展C端市場：1688已發展成爲中國最大的綜合型內貿線上批發交易平台，吳泳銘強調1688的二次創業潛力及其在B2B業務、中小企業和消費者採購、跨境交易服務方面的延展能力。截至2023年9月，平台年度GMV已達8000億元，買家接近六千萬，賣家近一百萬，其中，工廠和貿易商各佔50%。

【閒魚】國內頭部二手閒置交易平台，持續強化社區屬性，開啓流量變現：據財經網報道，截至2024年3月，閒魚日均交易額已突破10億。強大的用戶基礎和交易規模爲閒魚開啓商業化打造堅實基礎，平台將於2024年9月向全體賣家收取軟體服務費，未來3-5年內閒魚仍聚焦用戶增長和活躍度，加快探索C端用戶抽傭之外的商業模式。

【釘釘】國內領先企業級協同辦公平台，聚焦PaaS化與生態化戰略，構建國內開放AI生態：截至2023年末，釘釘用戶數達7億，企業組織數達2500萬，軟體付費企業數達12萬。釘釘與MiniMax、月之暗面等六家大模型已達成合作，截至2024年6月，釘釘生態夥伴總數超過5600家，AI生態夥伴超過100家，釘釘AI每天調用量超1000萬次。

【夸克】阿里旗下搜索和知識產品，推出以AI搜索爲中心的一站式AI服務：夸克作爲阿里巴巴集團推出的智能搜索APP，核心功能覆蓋多個知識相關領域。基於自研大模型，持續升級產品功能，集齊智能回答、智能創作及智能總結三大能力，2024年7月，夸克升級「超級搜索框」，推出以AI搜索爲中心的一站式AI服務。

【本地生活】餓了麼UE持續改善推動到家業務虧損收窄，高德入局本地生活：①餓了麼作爲國內頭部的本地生活服務及即時配送平台，單位經濟效益改善和交易規模擴大的驅動下，到家業務虧損持續收窄；②高德工具屬性較強，致力於打造集合導航、出行、本地生活等多項業務的超級APP，爲商家提供更有針對性的流量池。

6、盈利預測和投資評級：考慮到國內電商業務商業化策略穩步推進以及其他非核心業務持續減虧，我們調整了盈利預測，我們預計公司FY2025-2027財年營收分別爲10,041/11,087/12,207億元，歸母凈利潤分別爲1,241/1,320/1,495億元，Non-GAAP歸母凈利潤分別爲1,528/1,663/1,877億元，對應攤薄EPS爲6.2/6.6/7.5元，對應Non-GAAP P/E爲10x/9x/8x；根據SOTP估值法，我們給予2025財年阿里巴巴合計目標市值20,475億元，對應目標價107元人民幣/114港元，維持「買入」評級。

7、風險提示：消費復甦不及預期、新產品進展不及預期、電商行業競爭加劇、組織架構調整效果不及預期、AI商業化拓展不及預期、海外市場風險、各公司並不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考。