摘要

2024年收官、2025年前瞻，很多問題值得思考：2024年如何在連續四年的低迷後實現正收益，又如何把握這種機會?覆盤市場走勢與行業輪動，有哪些特點、驅動因素與抓手是什麼?回顧2024年，我們的提示是否可靠?展望2025年，市場有哪些共識與分歧，又該如何基於過去經驗對未來走勢與機會做出判斷?

2024年，港股在連續四年下跌後年度收益首次轉正，在全球市場中表現居前。但收益的主要來源並非單邊趨勢上漲，而是情緒改善和間歇反彈，換言之，這種表現特徵更適合波段操作，而非長揸。今年的起伏脈絡背後可以找到一條貫穿始終的線索，即信用週期和財政。信用收縮依然存在的情況下，市場並未擺脫震盪局勢，但階段性壓力較大時，政策的積極變化，會帶動預期走強、推動市場反彈。不過，若實際效果不及預期，市場情緒透支後往往重回震盪，循環往復。私人部門仍在去槓桿情況下，財政對判斷市場節奏至關重要，可以重點觀察兩個指標：一是社融中的政府發債，二是廣義財政支出。板塊上，我們去年底建議採用的攻守兼備的「啞鈴」結構，今年也行之有效，港股在行業配置上呈現穩定回報和新增長點兩條線索。

展望2025年，信用週期和財政依然是判斷市場走勢的抓手，畢竟當前問題的主要根源仍是信用收縮。往前看，我們認爲高槓杆、利率和匯率「現實約束」與政策「應激式」響應函數下，增量刺激會有，但過高的期待並不現實，除非外部壓力加大。因此增長和盈利雖有兜底但幅度有限，市場仍未完全擺脫震盪格局，「在低迷的左側逐漸佈局，在亢奮的右側適度獲利」轉向結構，似乎是較爲有效的策略。行業配置上，建議關注行業出清、政策支持、穩定回報三類。

正文

港股的2024與2025

2024年接近尾聲，港股在連續四年下跌後年度收益首次轉正。截至12月27日，2024年恒生指數上漲17.9%，重回20,000點左右，恒生國企、恒生科技和MSCI中國指數分別上漲26.6%、20.6%和16.9%，在全球主要市場中表現靠前，恒生國企指數全年漲幅僅次於中國臺灣(+42.6%)、納斯達克(+31.4%)和新加坡(+29.6%)，跑贏標普500(+25.2%)、日本(+19.3%)和滬深300(+16.0%)。但港股收益的主要來源並非單邊趨勢上漲而是兩段間歇式的反彈，分別是4月底和9月底兩輪。2024年恒生指數最大回撤17.1%，最大漲幅達到54.4%，年初回撤持續至1月22日的15,000點以下爲年內低點，之後在10月7日觸及23,000點的年內高點。

圖表：2024年港股市場在全球主要市場中表現靠前

資料來源：FactSet，中金公司研究部

板塊層面，信息技術(+39.7%)、多元金融(+39.3%)、保險(+37.7%)、銀行(+37.1%)和電信服務(+35.8%)等全年漲幅居前，基本分屬「啞鈴」結構成長與分紅的兩端。此外，消費新業態(泡泡瑪特+328.5%)、出海與補貼邏輯(家電+38.6%)和冰雪旅遊(攜程+101.4%、波司登+22.6%)等熱點主題也表現亮眼，醫療保健(-20.1%)、必選消費(-11.0%)與房地產(-10.5%)跌幅最大。

2024年收官、2025年前瞻，很多問題值得思考：2024年如何在連續四年的低迷後實現正收益，又如何把握這種機會?覆盤市場走勢與行業輪動，有哪些特點、驅動因素與抓手是什麼?回顧2024年，我們的提示是否可靠?展望2025年，市場有哪些共識與分歧，又該如何基於過去經驗對未來走勢與機會做出判斷?

圖表：2024年恒生指數累計上漲17.9%，盈利貢獻2.4%，估值擴張15.1%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

2024年表現特徵：上漲由情緒驅動，收益來自間歇式反彈，「啞鈴」結構行之有效

一、整體市場：收益來自情緒改善和間歇反彈;適合波段操作而非簡單持有

回顧2024年：1)指數空間與驅動因素上，今年恒生指數累計上漲17.9%，跑贏滬深300 1.9ppt，其中盈利貢獻2.4%，估值擴張15.1%，風險溢價回落也就是情緒改善貢獻最大，達15.2%，無風險利率小幅拖累，基本驗證我們此前觀點。港股處於逐步築底的過程，基準情形上行空間約10-15%，在較低估值、更低外資配置和情緒下，港股扭轉頹勢甚至跑贏A股與其他市場並非難事，修復式反彈並不難，更大空間則有待更多「對症」政策。測算恒生指數第一階段目標，即僅靠風險偏好修復或可達19,000-20,000點，而無風險利率尤其是美債短期空間有限、更大空間的開啓依靠基本面和盈利修復。

圖表：2024年恒生指數累計上漲17.9%，盈利貢獻2.4%，估值擴張15.1%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：恒生指數的上漲主要受4月底和9月底兩輪上漲推動，依靠情緒修復下的風險溢價回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2)市場節奏上，港股的主要收益來自兩段間歇反彈，換言之，這種表現特徵更適合波段操作，而非長揸。我們持續提示的「反彈是間歇、結構是主線」，也在不斷印證。2023年底我們提示美債利率見頂下行、中國「對症」政策發力，都能夠提供反彈契機，但反彈後要看內生增長，否則可能後勁不足。2024年中我們也判斷市場上臺階後或維持震盪，等待催化劑，更多呈現結構性行情。

港股的這一走勢並非偶然或巧合，今年的起伏脈絡背後可以找到一條貫穿始終的線索，即信用週期和財政。具體來看，2024年港股市場主要經歷了以下五個階段：

去年底-4月中：預期落空後逐步築底。2023年底萬億元國債發行規模與實施速度不及預期，導致市場持續回調。隨後央行意外減息降準和證監會積極政策支持下市場情緒在2月有所修復，但兩會政策未超市場預期，投資回報預期偏弱下信用擴張較慢，港股市場整體維持弱勢，有色金屬板塊領漲，能帶來穩定回報的高分紅板塊如石油石化、通信、煤炭等相對抗壓。

4月底-5月中：政策發力與資金平衡推動反彈。4月下旬地產「組合拳」與超長債發行啓動提振預期，資金面尤其是交易和部分區域配置性資金快速回流，情緒修復驅動港股快速反彈，地產、建材、非銀等政策支持板塊領漲，計算機、傳媒、電子等成長板塊漲幅居前。

5月下-9月底：財政減速信用收縮不斷壓制市場。隨着5月中旬風險溢價修復至2023年中水平，市場情緒透支並獲利回吐，通脹與社融等數據顯示國內基本面較弱、廣義財政赤字再度轉爲下行，疊加私人信用收縮，市場走弱，地產基本回吐前期漲幅，通信、石油石化等高分紅板塊相對抗壓。

9月底-10月上：政策轉向推動市場快速反彈。9月底政策密集出臺，金融三部委「一攬子」政策直接鼓勵私人部門加槓桿、關注消費和民生，地產政策「組合拳」同時推出，信用擴張預期走強推動市場大漲。地產、建材、非銀、消費者服務等政策直接受益板塊上漲，計算機等成長板塊漲幅同樣居前。

10月中-年底：回歸震盪結構。海外地緣擾動和國內政策預期降溫影響下，信用擴張預期轉弱，市場快速回調後維持震盪。板塊層面，電子、銀行等板塊具有韌性，地產、有色金屬等板塊落後。

圖表：2024年分階段港股市場與行業表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

不難看出，今年的港股並非單邊趨勢性上漲，收益主要來自兩輪間歇式反彈。2024年恒生指數最大階段漲幅達到54.4%，遠超全年收益17.9%，最大回撤則有17.1%。港股2024年主要經歷了兩輪反彈，4月底至5月中旬反彈21.0%，隨後回吐了15%，9月底至10月上旬反彈26.6%，至今也回調13.0%。因此，最優策略不是簡單持有，而是把握波段機會。如果能夠「在低迷的左側逐漸佈局，在亢奮的右側適度獲利」轉向結構，完全有機會獲得遠超指數年度漲跌幅的收益。但如果加減倉位的時間節奏不對，在市場的快漲快落中，收益還會大打折扣。曾提示市場快速上漲後短期情緒明顯透支，而市場之後的確回調。

二、板塊特徵：「啞鈴」策略行之有效，穩定回報和新增長點兩條線索

建議採用的攻守兼備的「啞鈴」結構，建議配置長期分紅能力、高端科技升級和中端優勢行業出海，今年行之有效。全年看，領漲的電子(+82.8%)、傳媒(+41.9%)和石油石化(+38.9%)、銀行(+37.8%)等正處於「啞鈴」結構下成長和分紅的兩端，而受益於出海和補貼邏輯的家電(+38.6%)等也漲幅居前。分階段看：1)市場回調和盤整階段，能夠提供穩定回報的紅利板塊如石油石化、通信等跑贏;2)市場大幅反彈階段，直接受益於政策支持的板塊和成長股跑贏。4月底市場反彈，地產政策組合拳帶動地產鏈上漲，恒生科技跑贏恒生指數，恒生高股息率指數超額收益下滑;9月底市場反彈，政策鼓勵私人部門加槓桿，刺激地產和消費，地產鏈、消費板塊、成長股獲得超額收益。

圖表：市場回調和盤整階段，能夠提供穩定回報板塊跑贏

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：市場大幅反彈階段，直接受益於政策支持的板塊和成長板塊跑贏

資料來源：Wind，中金公司研究部

此外，在「啞鈴」策略之外，也不乏階段性和長期賽道機會：1)階段性熱點主題：受益於出海、出口和補貼邏輯的標的二三季度跑贏，家電板塊4月和9月分別上漲26.0%和30.4%，冰雪旅遊指數在年初和年末明顯跑贏大盤;2)長期賽道機會：關注符合中國經濟和人口結構轉型下的消費新趨勢，包括創新消費、銀髮經濟、高分紅、ROE改善的板塊等。創新消費指數今年整體跑贏上證指數，泡泡瑪特年內上漲328.5%，ROE改善的多數板塊如消費者服務、媒體娛樂、保險等今年漲幅居前，而銀髮經濟和紅利策略則具有長期配置價值。

圖表：受益於出海邏輯的標的三季度跑贏，冰雪旅遊指數在年初和年末冬季跑贏上證指數

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：多數ROE改善板塊2024年漲幅靠前

資料來源：FactSet，中金公司研究部

總結而言，港股在行業配置上呈現兩條線索。一方面是穩定回報類資產，整體回報下行階段高分紅與回購板塊可提供穩定的「現金」回報，作爲利率下行的對沖工具，除傳統的能源、電信、銀行、公用事業，部分Internet Plus-related、耐用和日常消費品等標的現金流穩定，股東收益較高，同樣也可以作爲穩定回報類資產。另一方面是可以提供新增長點的方向，包括中國經濟和人口結構轉型下的消費新趨勢、有望獲得政策支持的產業機會、受益於出海邏輯的標的等，可以關注中端製造、傳媒與新零售、以舊換新支持下的家電、汽車及科技創新相關的半導體、計算機及通信等板塊。

圖表：2024年月度中信港股通行業指數表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

三、資金流向：南向加速流入，主動外資維持流出，交易資金間歇流入

南向資金加速流入。截至12月27日，2024年南向資金累計流入7,940億港幣，是2023年流入規模的2.5倍，爲2014年以來的最大年度流入規模，12月底南向成交佔比已達到30%左右，部分小盤股和紅利股南向持倉佔比較高。節奏上，南向資金在港股表現較好的二季度和四季度流入較多，但在兩輪反彈中均有獲利了結，比如9月底快速反彈當週南向資金曾三個交易日流出，4月底反彈南向資金單週淨流入也較少。板塊上，上半年南向資金更爲青睞高分紅，三季度以來增配部分Internet Plus-related龍頭，2024年累計流入銀行、商貿零售、通信板塊最多，流出消費者服務板塊。往前看，我們認爲匯率預期，高分紅與Internet Plus-related龍頭特有賽道等因素仍有望吸引南向資金持續流入。

圖表：2024年12月南向成交佔比達到30%左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：南向資金在小盤股和紅利股上持倉佔比較高

資料來源：Wind，中金公司研究部

主動外資維持流出。截至12月25日，2024年主動外資累計流出153.7億美元(vs. 2023年流出115.6億美元)，被動外資流入217.4億美元(vs. 2023年流入205.2億美元)。配置比例上，截至11月底全球主動基金對中資股的配置比例從9月的低配0.9ppt降至低配1.2ppt，回到今年4月水平，處於歷史較低位置。節奏上，今年4月底和9月底反彈中外資均有流入，但以交易和代表非機構投資者被動型資金爲主，雖然9月底反彈中，主動外資曾時隔14個月短暫回流，但主要是爲避免跑輸被迫減少低配，僅持續兩週便再度轉爲流出。根據MSCI統計的追蹤其全球指數的資金體量數據，在新興市場中，被動與主動規模爲二八開，主動資金佔絕對主導，因此我們建議重點觀察主動資金動向。主動外資回流通常較爲滯後，比如2022年底市場從10月底連續反彈3個月，主動外資在市場上漲2個月、漲幅40%後才開始流入，也需要更高的基本面和政策門檻。我們測算，如果主動外資回到標配，需要流入的規模約爲637億美元，超過海外主動資金2022年初以來流出中國市場的總規模(約546億美元)。

圖表：南向大幅流入，主動外資維持流出

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表：截至11月底全球主動基金對中資股的配置比例從9月的低配0.9ppt降至低配1.2ppt

資料來源：EPFR，中金公司研究部

2025年展望：依靠信用週期 確定市場主線與配置機會

回顧2024年的港股，之所以呈現「反彈是間歇、結構是主線」的特點，背後貫穿始終的是信用週期的線索，也是我們過去一年做出判斷的主要依據。當前整體經濟尤其是私人部門信用收縮問題依然存在的情況下，市場並未擺脫震盪局勢，盈利空間尚未打開。但階段性壓力較大時，政策在壓降融資成本(貨幣)和提振投資回報預期(財政)方面的積極變化，會帶動預期走強、推動市場反彈，4月底和9月底市場大幅反彈的驅動因素均來自財政支出和投資回報預期改善對市場情緒的修復。不過，若實際效果不及預期，市場情緒透支後往往重回震盪，循環往復。在私人部門仍在去槓桿的情況下，財政的發力程度與速度對判斷市場節奏至關重要，可以重點觀察兩個指標：一是社融中的政府發債，二是廣義財政支出，二者在去年四季度和今年三季度的發力是市場兩輪反彈的領先指標，在一二季度的回落也導致三季度的回調。

圖表：政府部門社融增速9月回升至16.4%，但私人部門社融增速9月下滑至6.2%，居民下滑更快

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：從廣義財政赤字角度，今年一二季度同比較弱，7月以來有所修復

資料來源：Wind，中金公司研究部

展望2025年，信用週期和財政依然是判斷市場走勢的抓手，畢竟當前需求下行、通脹低迷、信貸疲弱，進而導致盈利不振等問題的主要根源仍是信用收縮。往前看，我們認爲高槓杆、利率和匯率「現實約束」與政策「應激式」響應函數下，增量刺激會有，但過高的期待並不現實，除非外部壓力加大。因此增長和盈利雖有兜底但幅度有限，市場仍未完全擺脫震盪格局，「在低迷的左側逐漸佈局，在亢奮的右側適度獲利」轉向結構，似乎是較爲有效的策略。行業配置上，建議關注行業出清、政策支持、穩定回報三類。

圖表：加大財政支出力度、重新激發私人加槓桿意願是提振投資回報預期的主要手段

資料來源：中金公司研究部

圖表：中國市場過去十年的線索：槓桿的方向

資料來源：Wind，中金公司研究部

具體看，當前市場存在的主要分歧有：

壓降實際融資成本：2025年貨幣政策適度寬鬆是共識，分歧來自減息降準空間多少、能否破除傳導不到實體經濟尤其是民營經濟的有效性約束。2024年12月政治局會議和中央經濟工作會議明確指出2025年要實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，爲市場提供了清晰信號，市場對2025年貨幣政策的寬鬆方向已形成共識，但在貨幣政策具體的寬鬆幅度和效果上存在分歧。我們靜態測算，5年期LPR(3.6%)再降40-60bp至3%-3.2%有助於解決當前居民和企業投資回報率和融資成本倒掛的問題，但融資成本下行空間受限。一方面，銀行息差、匯率等對減息降準空間有所約束。另一方面，當前金融資源總量上有所擴張，貨幣政策並非不夠寬鬆，而是不夠有效，在分配上國企可能獲得了更多資源，而更需要資金的民企或面臨融資難的問題，今年以來小微企業貸款餘額和授信戶數同比增速持續回落，因此即使整體降低融資成本，也不一定能到達民營企業，這就需要財政政策與貨幣政策相協同。

提振投資回報預期：2025年財政政策進一步發力是共識，分歧來自具體規模多大、節奏如何。國內經濟增長內生動能不足、外部美國對華加徵關稅帶來壓力，需要財政政策進一步發力，12月以來政策表態也較積極。當前市場普遍預期2025年赤字率較2024年提升，發行地方政府專項債和特別國債或成爲2025年財政發力的重要手段。但是，對於明年財政政策的具體空間和節奏，市場存在分歧。我們測算，若要彌合疫情以來積累的產出缺口，可能需要額外且一次性的7-8萬億元新增發債規模，隱含GDP增速達到9%。但是，財政大幅加槓桿看似有一定理論空間，但實際上有諸多現實約束，包括高槓杆、利率和匯率等。

外部衝擊：特朗普上任後不確定性加大是共識，分歧來自美國對華關稅衝擊程度、國內應對方式。2025年1月20日特朗普將就任美國總統，市場預期在關稅政策上可能會給國內經濟和市場帶來更大擾動。但在美國對華關稅衝擊程度、國內如何應對方面，市場存在分歧。我們認爲，如果關稅採取漸進方式，例如初始關稅爲30-40%，即在當前19%的水平上額外增加徵10-20%，需赤字率抬升約0.5-0.7%進行對沖，基本符合預期且影響可控，市場反應可能更多類似於2019年4月第三輪關稅後，雖有擾動但維持區間震盪。相反，如果頂格加徵60%關稅，由於市場定價不充分且實際影響會非線性變大，市場可能面臨較大擾動。

市場走勢：整體改善是共識，分歧在於空間與節奏。對於2025年，多數機構謹慎樂觀，認爲市場在估值進一步修復下或有上漲，但對於市場的具體空間存在分歧，樂觀者認爲港股會有強勁反彈，謹慎者則認爲幅度有限，或有回調壓力和不確定性因素干擾。結合對信用週期的線索分析，我們認爲，增量刺激可能有限的情況下，市場或維持震盪格局，更類似2019年反彈後結構性行情下的弱平衡。基準情形下，我們預計2025年盈利增速2-3%，與2024年大體相當，加上估值和風險溢價修復充分，因此指數空間有限，對應恒指22,000左右。樂觀情形下，更大的盈利空間(6-7%)或推動指數上行10-15%，對應恒指24,000左右，但這也需要更大的財政刺激才能實現。不過，如果外部衝擊下市場出現大幅波動，反而可以提供更好的買點，不僅因爲估值便宜，也因爲政策對沖概率更大，因此我們認爲，「在低迷的左側逐漸佈局，在亢奮的右側適度獲利」轉向結構，依然是較爲有效的策略。

配置機會：多數繼續看好港股高股息和傳媒Internet Plus-related，對於順週期板塊存在分歧。在市場空間存在不確定性情況下，市場普遍預期2025年風格輪動可能較爲頻繁。展望2025年，我們建議重點關注三類行業：一是行業自身供給和政策環境充分出清的板塊，如果還有邊際需求改善效果會更好，Internet Plus-related等部分消費服務、家電、紡服、電子。二是政策支持方向，如以舊換新下的家電、汽車，以及自主科技領域的計算機、半導體等產業趨勢;三是穩定回報，如國企高分紅。不過，具體到紅利資產內部，一方面，我們建議關注港股市場中淨現金相對市值佔比高的標的，這類標的在市場中有一定折價;另一方面，紅利資產內部，或跟隨經濟環境沿着週期分紅、銀行分紅、防禦分紅、國債和現金的順序依次傳導。節奏上，基於2024年經驗，建議可以跟隨市場走勢，在市場反彈時關注直接受益於政策的板塊和成長股，在震盪走弱中轉向能夠提供穩定回報的高分紅板塊。

圖表：2025年主要外資行對中國經濟指標預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

本文轉自「 Kevin策略研究」，智通財經編輯：李佛。