短期看点：顺周期弹性标的，关注需求改善及成本下降的“剪刀差”通过拟合公司毛利率YoY 与大豆、小麦原材料价格YoY、以及社零中粮油+餐饮的YoY 变动，我们发现，需求或为影响公司盈利能力弹性的关键，成本仅边际扰动。在下游消费需求旺盛时，即使成本处高位，公司亦可通过产品升级等促进毛利率的高位再升、提价或更通畅。而在下游需求偏弱时，成本下行所贡献的盈利弹性或有限。展望2025 年，我们认为内需有望温和复苏，同时考虑到大豆等成本处低位，公司主业盈利有望修复。首次覆蓋金龍魚並給予「增持」評級，目標價37.03 元（基於2025 年50XPE）。
金龍魚是中國糧油行業領軍企業，爲典型的順週期彈性標的。其現有業務在2025 年有望受益於下游需求改善及成本下行所帶來的「剪刀差」而實現盈利釋放；增量業務央廚、包裝米等發力可期。
壁壘分析：全產業鏈佈局，兼具工業品和消費品雙重優勢公司業務涵蓋大豆、水稻、小麥等農產品全產業鏈，競爭壁壘：1）供應鏈完善，採購端背靠國際糧商，生產端利用產能集聚與循環經濟，有效實現降本增效；2）產品多，公司食用油產品覆蓋多個利基市場，圍繞健康需求打造暢銷單品；3）品牌強，公司各類廚房食品之間實行品牌共享，有助於新產品迅速開拓市場；4）渠道廣，銷售網絡覆蓋全國。
短期看點：順週期彈性標的，關注需求改善及成本下降的「剪刀差」通過擬合公司毛利率YoY 與大豆、小麥原材料價格YoY、以及社零中糧油+餐飲的YoY 變動，我們發現，需求或爲影響公司盈利能力彈性的關鍵，成本僅邊際擾動。在下游消費需求旺盛時，即使成本處高位，公司亦可通過產品升級等促進毛利率的高位再升、提價或更通暢。而在下游需求偏弱時，成本下行所貢獻的盈利彈性或有限。展望2025 年，我們認爲內需有望溫和復甦，同時考慮到大豆等成本處低位，公司主業盈利有望修復。
長期增量：央廚業務利好長遠，大米、調味品穩健發展1）央廚食品市場空間大、增速高。公司致力於打造以糧食類主食爲核心的中餐工業化平台，採用自營+招商雙模式推動央廚業務發展，頭部企業資金、渠道等強勁，產業園思維貢獻差異化競爭優勢。2）大米業務：有望享受行業包裝化及品牌化發展紅利；3）調味品業務看好其未來與央廚業務協同。
我們與市場觀點不同之處
市場擔憂公司營收成長性，我們認爲：1）糧油板塊仍有結構化升級空間；2）央廚食品等有望貢獻增長動能。公司核心關注點爲需求、成本僅邊際擾動。
盈利預測與估值
我們預測公司24-26 年歸母凈利潤22.3/40.1/66.8 億元（yoy-22%/+80%/+67%）。參考公司上市以來估值中樞69XPE 和可比公司Wind 一致預期29XPE，考慮到公司在食用油行業中的較強壁壘，我們給予公司2025 年50XPE，對應目標價37.03 元。首次覆蓋給予「增持」評級。
風險提示：原料成本波動超預期，行業競爭加劇風險，消費復甦不及預期，食品安全風險等。
