來源：丫丫港股圈

今年AI股冠軍最近又變了，$Palantir (PLTR.US)$和$Applovin (APP.US)$被比下去了，漲幅第一名現在是AI語音模型公司 $SoundHound AI (SOUN.US)$ ，這家公司最近創新高同時，今年內漲幅達到了10倍，升到了美股AI應用股年漲幅榜冠軍的位置。

這個公司做的事情不是很新，在中國投資者看來司空見慣——語音轉文字的AI小模型。目前的SOUN業績增長爆發，主要是開始建設幫助餐廳點菜的客服系統，並進入汽車、金融行業的軟體交互應用。

類似的語音控制AI隨處可見， $蘋果 (AAPL.US)$ 的SIRI， $小米集團-W (01810.HK)$ 的小愛同學， $騰訊控股 (00700.HK)$ 微信的語音轉文字，$比亞迪 (002594.SZ)$/ $比亞迪股份 (01211.HK)$ 的你好小迪，大量中國的科技產品都有類似的功能，背後，$科大訊飛 (002230.SZ)$就是在語音轉文字賽道里長期專注的公司。

只能說這個東西在海外相對滲透率不高，市場很大。如今SOUN就是當做一個美國版的科大訊飛來看待，在AI應用的火熱炒作浪潮之下，疊加業績的爆發，公司獲得了完全的重估，業績同比增速提升了70%，但估值從10倍PS提升到了100倍。導致了這驚人的一年10倍。

但100倍的PS，到底背後還有什麼樣的想象力呢？

一、靠CHATGPT完成的躍遷

首先從產品模式來看，SOUN做的就是語音轉文字，然後靠GPT大模型處理信息，完成自動化認爲，如今使用語言大模型都要打字，要用語音對話交流，則要用到語音轉換文字插件幫忙，而對插件的研發迭代目前大部分的大模型公司還無暇顧及，它們還是關注到對圖片視頻的多模態互轉的Agi的研發上。所以專注語音轉文字的小公司有了生存的空間。  

這個插件不能說沒有技術含量，如轉換質量不好，通過語音和大模型交互就變得很不方便。而對話交互也是越快越好。

但相比大模型，技術難度是太低了，很多中國公司隨便研發幾個月就能復刻，因爲每種語言，字母，單詞，發音都是有限的，漢字也就3000多個，英語單詞也就是40-60萬個，所以，語音處理模型數據庫不需要很大。語音轉文字很簡單，技術卡在對文字語言理解和控制上了。

比如，科大訊飛，是國內這個方面的技術的領軍公司。語音轉文字小模型很成熟，但沒有GPT的時代，公司自研的語言大模型也不行，所以其業務覆蓋較淺。即使把業務擴散到各行各業，也沒有好的商業回報，最後還是得去做學習機翻譯機等賺錢。

簡單理解，就是大家覺得siri、小愛同學能聽懂的東西太少，回答太笨。但現在CHATGPT出來了，把原來siri、小愛同學們的大腦換作最新的大模型，它們的處理和控制能力大大加強，增加了可用性。想必這也是SOUN業績開始放量的基礎。      

在業績發佈會上SOUN提到，公司有跟GPT合作，信息的處理還是要靠外部技術，從這裏能看出來，公司所謂的護城河，語音轉換和自然語言理解同時發生，本質還是沾了GPT技術的提升的光，如果GPT技術沒有提升到目前的水平，相信SOUN的獨家技術只是空談。從很多產品示例看，SOUN語音轉文字技術含量沒有比科大訊飛強。

當然，放量靠GPT並不丟人，很多所謂的AI應用股本質就是用好GPT，到各行各業具體應用作滲透，只要GPT不什麼都幹，搶大家飯碗就可以了。

此前，全球語音AI技術的滲透率很低，中國用得比較多，這形成了國別差距，一個簡單的例子：$特斯拉 (TSLA.US)$的車機系統語音識別控制能力極差。關窗，詢問天氣這種基本語音操作都不行，反觀國內車企，能控制大部分的車輛功能，如比亞迪現在可以用語音指令在車機生成AI圖片，中國在語音控制維度是吊打全世界的，而特斯拉已經是海外科技公司裏相對AI應用水平較高的了。

如果放到其他全球車企，比如豐田、大衆，其水平只會比特斯拉落後一大截。所以比亞迪海外的用戶對比亞迪的語音控制功能直呼amazing時，中國消費者覺得到他們沒見過世面，真奇怪。

反過來想，這代表着海外這類業務的發展空間還很大。汽車語音控制，家電語音控制，點菜，人工客服，自動回電話，大量的歐美公司有巨大的迭代空間，而B端付費能力又遠強於中國公司，這也給SOUN提供了較大的市場想象力，這就是高估值的來源。

如果簡單概括一下，就是此前語言大模型水平很低，導致語音轉文字技術最終應用面很窄，只把它視作花裏胡哨的功能，B端用戶不願意花錢。如今隨着大模型的發展，這個工具的性能大幅提升，讓各行各業都開始重視，開始願意花錢，應用這個技術到產品上。從比較簡單的，功能單一的汽車控制，到點菜，客服，語音交互AI正在各行各業落地開花。

歐美在語音轉文字領域，沒有中國卷，但市場又比中國大，落地最早的中國的科技公司，哪怕有更成熟的解決方案，可能也無法分享這個巨大的海外市場。

原因在於中美對抗背景下的制裁和排斥——比如OpenAI不能向中國公司供貨，就算使用豆包等大模型作處理，美國也可以說它們會從語音中偷取聲音數據影響國家安全。所以，行業的巨大的競爭力量被排除了，而市場又很大，這就給了SOUN巨大的想象空間。

SOUN也把市場目標描述爲1400億美元，看着目前的市值，是不是還有很大的空間，想象力大，且一大堆強對手無法參與競爭，是其高估值的一個關鍵原因。

二、下一個Chegg的擔憂？

但排除了政治競爭等因素，100倍的PS仍然太高，真正對於SOUN的擔心也不是來自於中國，而是大模型公司的跨界。

此前，GPT的發展已經讓很多小模型公司退出歷史舞臺，比如上市公司 $Chegg (CHGG.US)$ ，一家提供學生聊天機器人的在線平台，GPT所建構的大模型無意中就把這個功能完全替代了，小公司製造的AI模型又怎麼跟Internet Plus-related巨頭們海量訓練出來的通用性高？被替代的AI初創企業還有大把，比如修正語法錯誤的Grammarly。  

大量的AI應用仍然在生死邊沿，能否生存下來，全看大模型要不要放它們一條生路。

當然GPT並不是有意搞死他們，只是AGI的道路上不經意就把這些細枝末節替代了。如果有一天，OPENAI、谷歌、meta決定，不捲圖片和視頻，卷語音文字轉換，那麼顯然，SOUN的生存空間就歸零了。當然，SOUN可以尋求被大廠們併購。但這個收購性的預期不能過於依賴，用來支撐預期被收購的高估值也不合理，因爲一旦無人問津，那麼期望多大，失望就有多大。  

所以核心技術供應靠外部，仍然是這個模式公司最大的硬傷。其實可以觀察走勢，2023年，CHATGPT問世，AI軟硬件一通炒作後，2023下半年SOUN的股價一直在跌，幾乎跌回歷史最低位，其實哪個時候大家的觀點也跟CHEEG類似了，隨時被替代，而這個時候的SOUN估值不高，業績也還是增長，顯然不是業績導致的下跌。

那時的下跌一定不對，但今天的上漲，肯定有問題。

三、業績背後的真相

回到SOUN這家公司本身的基本面，還是有一些明顯的瑕疵。

股價之所以漲10倍，一方面是公司1400億目標市場的目標一喊，隨着明年業績翻倍的指引一出來，1400億的數字大家瞬間就信了，加上市場現在正是對AI應用股追捧最劇烈的時候，估值也拉到了歷史最高。而且，別忘了去年下半年因爲技術被替代而發生的大跌，這也讓公司的股價反彈空間足夠大。

但看到今年最新業績的披露，雖然業績增長很多，但目前還是收購Amelia驅動的業績增長，Amelia提供了單季度1000萬的業績增量，排除這個因素業績內生增速不高，還是在個位數，真正亮眼的只是明年1倍的營收增長預期，看起來公司獲得了明年的一些訂單，有一點信心罷了。

再看到利潤率，公司產品的內核是GPT，不靠GPT技術進步也無法落地應用，擴大營收。矛盾也在這裏，GPT也要賺錢的，今年以來，大模型已經開始了自己的變現之路。大模型不是做慈善，不會永遠免費。漲價越來越貴是必然的。在Openai有好的利潤率之前，恐怕提價步伐不會停下來。

那作爲GPT的採購商，SOUN面臨的問題就是未來成本會持續上升，我們看到公司2024Q3的毛利率，相比去年是大跌的狀態的，就算排除收購因素干擾也是。  

一個不掌握核心技術的組裝商是不具備高利潤率基礎的，$英偉達 (NVDA.US)$賺越多，對PC組裝公司和數據中心就越不友好。

SOUN當前的狀態是，市場完全只看營收增長，卻忽略了利潤率下降的問題，比如Applovin，表現強大的背後是利潤率從10%提升到了30%，利潤率下跌的科技公司，理論上應該降估值而不是提升估值，這正是SOUN估值當前問題最大的地方。

市場也好像陷入了「AI應用資產荒」，即有AI軟體應用的公司得到了無限的資金買入，而忽視了非上市公司有一堆好標的，價格還不高的問題。

SOUN在海外也有競爭對手，Rev.com,這個是目前排名第一的語音轉文字公司，其年營收達到8億美元，幾乎是SOUN的10倍，但這家公司沒有上市，上市的最大的語音轉文字技術公司就SOUN。此外，$微軟 (MSFT.US)$、$亞馬遜 (AMZN.US)$旗下也有語音轉文字工具部門，但一般這個業務太小，這些不對它們股票估值有影響。

那問題來了，如果Rev.com上市，值多少估值？市場是不是以爲這個世界就只有SOUN一家語音轉文字公司，1400億未來都是它一家的？

從中不難看出「AI應用資產荒」的現象，就算是行業邊角料，也得到了很離譜的定價，如果全部公司都上市，可能就有幾千億的市值，但問題是，這麼一個小小的技術，真的有這麼大的市值空間嗎。

更大的可能性是復刻Zoom的走勢，當年是疫情期間「Saas資產慌」，讓一個付費空間不高，客戶粘性不大，技術含量也不算高的視頻會議軟體炒成了世界市值前十的軟體公司，當然最終還是要打回原形的。

結語

SOUN的上漲來看，是具有一定的偶然性的，跟APP相比，不是那麼有說服力，核心技術其實不是獨家的，隨着OpenAI的漲價要利潤之路開啓，這個公司未來面臨的問題是，也許營收是高起來了，但是利潤率越來越低，未來可能永遠無法盈利。

毛利率從70%降到60%甚至未來更低，理論PS應該從10倍降到5倍甚至更低，但今天市場看到目標市場數字和翻倍的業績預期，在2025年1.5億收入基礎上給到了60倍PS估值。

尤其是公司收入不過1億，一個大訂單就能完全改變幾年的增速，一年增100%不代表每年增100%，未來仍然充滿不確定性。在這個公司股價表現身上，把當下的「AI應用資產荒」體現得淋漓盡致。

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編輯/jayden