平陆运河连通北部湾港和西江，预计2026 年底主体建成，将是西南地区最短的出海通道，有望吸引部分广西货物从珠三角港口转向北部湾港。我们估计2023 年长洲枢纽过闸货物中，5000 万吨左右未来有望通过平陆运河运输，水水中转给北部湾港贡献近亿吨吞吐量。随着长洲枢纽货物过闸量增长，2027 年将有更多货物转向平陆运河运输。2035 年平陆运河货运量有望达到9550 万吨，水水中转有望给北部湾港带来近2 亿吨货物吞吐量。區位優越，吞吐量高增長
北部灣港在RCEP 和東盟自貿區的核心位置，是西部陸海新通道的出海口，預計2014-24 年貨物吞吐量年化增速10%、集裝箱吞吐量年化增速23%，都高於全國增速。未來吞吐量有望持續較快增長：一是中國產業西遷，西南地區GDP 和出口佔比上升；二是川渝出口通過西部陸海新通道，經北部灣港的比例上升；三是中國與東盟的貿易佔比上升，北部灣港區位優勢明顯。
平陸運河，帶動吞吐量躍升
平陸運河連通北部灣港和西江，預計2026 年底主體建成，將是西南地區最短的出海通道，有望吸引部分廣西貨物從珠三角港口轉向北部灣港。我們估計2023 年長洲樞紐過閘貨物中，5000 萬噸左右未來有望通過平陸運河交通，水水中轉給北部灣港貢獻近億噸吞吐量。隨着長洲樞紐貨物過閘量增長，2027 年將有更多貨物轉向平陸運河交通。2035 年平陸運河貨運量有望達到9550 萬噸，水水中轉有望給北部灣港帶來近2 億噸貨物吞吐量。
潛在利好，帶來主題投資機會
潛在政策利好、遠期利潤有望大增，帶來主題投資機會。一是美國加關稅威脅下，中國可能加大與東盟、RCEP 國家貿易，北部灣港吞吐量有望加速增長。二是產業西遷，川渝地區出口有望更快增長，西部陸海新通道承運川渝出口貨物的比例有望上升，北部灣港吞吐量有望加速增長。三是平陸運河開通，可能使北部灣港吞吐量躍升20%。吞吐量增長使碼頭利用率上升，費率有望上行，北部灣港的盈利有望高增長。在盈利高增長兌現之前，預期波動可能帶來主題投資機會。
盈利預測與目標價
北部灣港在吞吐量較快增長的基礎上，2027-28 年平陸運河有望貢獻8100萬噸吞吐量；在費率小幅上升趨勢的基礎上，2027-28 年吞吐量躍升有望帶動港口費率更大幅度上漲。我們預計2024-28 年歸母凈利潤11.7、11.8、13.3、20.5、29.9 億元。綜合AE 估值法和可比公司2024 年Wind 一致預期平均PE，取兩個估值結果的平均值，給予北部灣港的目標價爲10.91元，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：經濟週期波動風險，收費政策調整風險，資本開支規模過大風險，股權融資攤薄EPS 風險，吞吐量增長不及預期風險