公司发布FY2Q25 业绩： FY2Q2025，公司实现营业收入2365 亿元（+5.2%），略低于彭博一致预期2394 亿元；经调整净利润365 亿元（-9.1%），略高于彭博一致预期356 亿元，整体业绩延续稳定趋势。

我们认为：阿里持续优化营商环境，商家侧松绑仅退款+上线退货宝，有效降低商家经营成本；用户侧加大投入，提升用户体验，更重视用户+服务。主业淘天份额逐渐企稳商业化进程稳步推进，副业边际向好持续减亏，整体公司盈利能力持续优化，回购规模领先股东回报丰厚。具体来看：

淘天集团： 用户重回增长，关注变现能力提升。FY2Q2025，淘天集团实现收入990 亿元（yoy+1.4%），经调整EBITA 446 亿元（yoy-5.3%，利润率45.0%，-3.2pct），系短期用户体验加大投入影响。1）GMV 和订单：订单量保持双位数增速，但AOV 下降部分抵消GMV 增长。2）CMR：Q3 实现CMR 收入704 亿元（yoy+2.5%），TR 止跌企稳。9 月淘天闲鱼加收0.6%软件服务费叠加全站推广渗透率提升，后续TR 仍有提升空间。3）用户：据Quest Mobile 数据，9 月与腾讯系互联互通后新安装用户量同比增长 55% ，MAU 达9.44 亿突破纪录。高价值用户88VIP 用户数超过4600 万，同比近50%增长。此外双十一期间公司披露买家数量再创新高，互联互通的流量红利叠加营商环境优化，买卖双方均有明显增长。4）组织架构：据36 氪，11 月21 日阿里巴巴宣布整合国内和海外电商，成立电商事业群，由蒋凡担任CEO，进一步推动国内电商与跨境电商的协同以提升运营效率。

5）展望：我们认为，FY25 全年GMV 有望稳健增长，看好淘天份额将逐渐稳定，后续关注全站推广与0.6%软件服务费带来的变现能力提升。

云智能集团：盈利能力持续提升，AI 相关收入高速增长。FY2Q2025，云智能集团实现收入296 亿元（yoy+7%），经调整EBITA 27 亿元（yoy+89%，利润率9.0%,+3.9pct）。公共云收入实现同比双位数增长，AI 相关收入连续五个季度实现同比三位数增长。公司AI 大模型通义千问发布2.5 系列，多项基准测试表现强劲领先对手，同时进一步降低API 调用费率提高性价比实现AI 普惠，预计公司云业务仍能保持高增速。

国际商业：延续高增趋势。 FY2Q2025，阿里国际数字商业实现收入317 亿元（yoy+29%），跨境业务持续强劲增长。经调整EBITA -29 亿元（利润率-9.2%），系速卖通和Trendyol 跨境业务的投入增长所致，部分被Lazada 盈利能力优化所抵消。1）国际零售业务实现收入256 亿元（yoy+35%），分平台看：1、速卖通：Choice 继续实现强劲的订单增长，UE 环比优化明显。2、Trendyol：速卖通与Trendyol 继续投入欧洲和海湾地区特定市场亿占据消费者心智。3、Lazada：变现效率和运营效率持续优化。2）国际批发业务实现收入61 亿元（+9%），主要系跨境业务相关增值服务收入增长。

菜鸟：跨境物流履约服务带动收入增长。FY2Q2025 菜鸟实现收入246 亿元（yoy+8%），经调整EBITA 0.6 亿元。菜鸟将继续发展高度数字化的全球物流网络，加强与跨境电商业务的协同效应。10 月起菜鸟与京东等其他平台合作提供服务，进一步提升用户覆盖率。

本地生活：运营效率改善和业务规模提升，带动亏损大幅收窄。FY2Q2025 本地生活实现收入177 亿元（yoy+14%），经调整EBITA -4 亿元。主要系饿了么和高德订单增长及市场营销服务带动，十一国庆期间高德DAU 超2.8 亿再创新高。

大文娱： FY2Q2025 大文娱实现收入57 亿元（yoy-1%），经调整EBITA -2 亿元。广告收入的增长以及内容投资效率的提升带动优酷减亏。

回购：FY2Q25 公司回购41 亿美元共计4.14 亿普通股，净减少2.1%总股本，当前股份回购计划余额仍有220 亿美元，有效期至2027 年3 月。

我们预测公司FY2025-2027 营业收入为10036 /10916/11831 亿元（原FY2025-2027预测为10165 /10933/11882 亿元），经调整净利润为1512/1715/1919 亿元（原FY2025-2027 预测为1527/1731/1966 亿元）。分部估值计算公司市值为20738 亿元，对应每股价值117.52 港元（人民币兑港币汇率1.080），维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、行业监管趋严、宏观经济不景气