来源：美股研究社
作者 | Luca Socci

投资者面临着双重困境，处于两条分叉的道路上。

这里指的是两只超级大盘股，但只有一只可以得到公正的估值。

因此，在今年结束之前，让我们讨论一下为什么$谷歌-A (GOOGL.US)$或$特斯拉 (TSLA.US)$的估值是错误的。

有人可能会说，这两家公司彼此毫无关系，这种比较就像苹果和橘子之间的比较。好吧，这种情况可能一直持续到最近，当时围绕特斯拉的新叙事让该公司成为谷歌真正竞争对手——自动驾驶出租车（Robotaxi）。

这是一个尚处于起步阶段的新兴行业。因此，我们没有很多可用的数据，我们将不得不更多地依赖合理的假设。换句话说，我们面临的是一个费米问题，这是一个估计问题，其中有根据的猜测的质量决定了我们是否能得到大致的近似解。

没有确切的市场数据，但投资者足以从种种迹象中看出两家公司的定价间存在矛盾。

自动驾驶出租车市场两大玩家

2024年，无人不知Robotaxi。

当普通人听到机器人出租车时，会立即想到一家公司：特斯拉。

但是在旧金山、洛杉矶、迈阿密和菲尼克斯这四座城市，运营这项业务的不是特斯拉，而是 Waymo。这是谷歌自 2009 年以来一直在开展的一个项目。

此外，10月底，中国文远知行在纳斯达克公开上市，成为第一只Robotaxi纯电商股票（WRD）。目前，该公司在中国部分城市、美国加州圣何塞、阿联酋阿布扎比和新加坡开展业务。

Robotaxi的爆发背后是从 L2 到 L4 的自动驾驶解决方案快速跃进。我们仍然不知道 L5 何时能实现并全面投入使用，这对我们评估 Waymo 和特斯拉的价值来说是一个重大的改变。

去年 10 月，特斯拉发布了 Cybercab。特斯拉表示它将在大约两年内上市。Cybertruck 的情况看起来并不令人鼓舞：特斯拉从发布会到投产用了 48 个月的时间。

这就是为什么有人说“特斯拉进军自动驾驶出租车市场的特点是大胆的承诺，但实际进展有限”。

许多人相信特斯拉迟早能够生产出 Cybercab，而且该产品将获得消费者的认可。然而，让投资者有些困惑的是，特斯拉将采用什么样的商业模式来实现盈利。

特斯拉和 Waymo 之间的一个区别似乎在于他们对车辆驾驶方式的处理方式。特斯拉声称其系统可以在任何地方部署，无需预先绘制地图。而Waymo 需要谷歌的二维地图来知道要去哪里。

这也是为什么特斯拉不与 Uber 合作，而 Waymo 却与 Uber 合作的原因。Uber 拥有大量地图，并收集了大量有关交通拥堵等关键信息的数据。

此外，我们应该记住，Alphabet 拥有 Waze，这无疑有助于它为 Waymo 收集所需的数据。

从智驾布局看，特斯拉被高估或谷歌被低估

我们可以看到，情况相当复杂。自大选后，特斯拉的股价几乎翻了一番，而谷歌的估值中却没有充分反映Waymo的表现。

到目前为止，Waymo 超过了其他所有竞争对手，一年内有近 500 万次付费自动驾驶行程（2023 年：70 万次）。

在Alphabet 2024 年第三季度财报电话会议上，我们听说现在“每周，Waymo 的全自动驾驶里程超过 100 万英里，提供超过 15 万次付费乘车服务”。

我们仍然没有看到 Alphabet 将 Waymo 作为一个独立的部门进行报告，但我们知道它是 Alphabet“其他赌注”投资组合中最大的一部分。

在第三季度，该部门报告的收入为 3.88 亿美元，运营亏损为 11 亿美元。截至目前，Waymo 亏损并不令人意外。投资规模巨大，但规模不足。

投资者对机器人出租车的兴奋部分正是来自这种情况：人们对这项业务取得成功并受到消费者喜爱的期望很高，每个人都希望这些公司将来能够实现规模化。

现在，我们总结了需要了解的要素，以便在脑中对整个情况有个大致了解，然后可以开始讨论一个大问题：Waymo 值多少钱？

Waymo 的最新一轮融资意义重大。该公司完成了 56 亿美元的融资活动，将Waymo 的估值推高至 450 亿美元以上。考虑到 Waymo 到 2025 年的收入可能达到 2 亿美元左右，我们谈论的是惊人的 225 倍市销率。这个倍数只有在巨大的增长预期下才有意义。

现在，如果 Waymo 是一家独立公司，其估值可以跻身标准普尔 500 指数。然而，在 Alphabet 内部，它甚至还不到该公司市值的 2%。

但 Alphabet 还拥有谷歌搜索、谷歌云、YouTube 和 Android。谷歌广告包括搜索、YouTube 和谷歌网络，是其最大的业务。

今年前 9 个月，谷歌搜索报告的收入为 1440 亿美元，YouTube 广告为 256 亿美元，谷歌网络报告的收入为 220 亿美元。这意味着谷歌广告的收入为 1920 亿美元。然后我们再添加来自订阅的 287 亿美元和来自谷歌云的 313 亿美元。

对于 FY24，我们预计谷歌的收入将超过 3250 亿美元，其中 1870 亿美元来自搜索，340 亿美元来自 YouTube 广告，320 亿美元来自谷歌网络，390 亿美元来自订阅，400 亿美元来自谷歌云。

让我们对 Alphabet 主要业务的营业收入使用 20 倍的倍数。在 23 财年末，谷歌服务的营业利润率约为 40%，而谷歌云的营业利润率为 4%（该业务最近刚刚实现盈利）。但在 2024 年第三季度末，谷歌云报告称今年前 9 个月的利润率为 13%，第三季度的利润率为 17%。

所以，我们谈论的是一家可能报告 24 财年营业收入超过 1100 亿美元的公司。使用适中的 20 倍倍数，我们的估值为 2.2 万亿美元。考虑到我们谈论的是世界上最具统治力的公司之一，我们可以在当今市场使用 23 倍的倍数，得到 2.5 万亿美元的估值。今天 Alphabet 的市值为 2.4 万亿美元。

按照 25 倍的倍数，我们的估值为 2.7 万亿美元。如今，Alphabet 的预期市销率低于 7，预期市盈率为 24。

这还没有将 Waymo 考虑在内，该公司将额外提供 450 亿美元。

但我的问题是，Waymo 的 450 亿美元定价合理吗？

好吧，如果我们看看特斯拉，问题就变得一目了然了。特斯拉报告称，今年迄今汽车总收入为 590 亿美元，第三季度收入为 200 亿美元。前 9 个月，能源生产和存储业务为其带来了 60 亿美元的收入，而服务和其他业务在同一时期创造了 82 亿美元的收入。到今年年底，特斯拉的总收入应该会达到 1000 亿美元，其中约 800 亿美元来自汽车销售。

现在，根据这些数据，特斯拉的市值为 1.5 万亿美元，预期市销率为 15，预期市盈率超过 180。如果我们将特斯拉的估值与其他汽车制造商进行比较，传统汽车或纯电动汽车并没有太大区别，我们会发现，平均而言，市盈率徘徊在 5 左右。

汽车销售也被认为特别不值一提，因此汽车制造商的市销率远低于 1（通常为 0.2 左右）。尽管如此，特斯拉的汽车业务报告的利润率与最赚钱的汽车制造商相似，但要求的市盈率却无法与它们相比。

直到几个月前，许多人还认为特斯拉的能源业务是该公司的真正未来。但现在，人们的注意力已经转向了自动驾驶出租车。

问题是，特斯拉到目前为止一直在谈论它的项目，但投资者至少要等上几年才能看到它的推出。所以，两年内，我们将不得不把特斯拉当作一只“假设”股票来对待。

这并不是评估一家公司前景的理想情况。

随着电动汽车领域一个月比一个月艰难，以及在自动驾驶出租车市场中，特斯拉在最好的情况下不会是唯一的参与者，以 182 倍的市盈率对特斯拉 24 财年的收益进行估值是否公平？

假设特斯拉的汽车业务因其领先的技术和强大的电动汽车领导地位而值得 20 倍的市盈率，我们最终可能会得到一家价值约 4000 亿美元的公司（假设在 200 亿美元的看涨净收入预测的基础上，市盈率为 20 倍）。这仍然让我们不得不解释特斯拉当前估值的 1.1 万亿美元以上。

我们可以尽可能地扩大特斯拉的能源业务倍数，但我们最终得出一个有根据的猜测，即投资者将特斯拉的自动驾驶出租车业务定价为极其有价值的东西。问题是我们甚至不知道它什么时候会开始，也不知道它一年能赚多少钱。

Waymo 至少应该在明年赚 2 亿美元。这可以让我们开始将其估值为其销售额的 225 倍。但特斯拉的自动驾驶出租车业务仍处于项目模式，因此它没有赚钱。无论我们使用什么倍数，当我们将某个数乘以零时，结果总是零。

在投资中，事情并不是这样运作的。一个故事是可以相信的，投资者可能会非常重视今天看似为零的东西。原因正是如此：今天看似为零的东西，将来可能会变得非常值钱。

但想想 Waymo 花了多少年才开始运营，每年只赚 2 亿美元。在 450 亿美元的估值合理之前，我们仍然需要 Waymo 实现增长，并报告至少 15 亿美元的收入，并预测未来有强劲的增长。而且，无论如何，我们看到，在考虑 Alphabet 的估值时， Waymo并没有真正产生较大影响。

相反，尽管自动驾驶出租车的叙事基础似乎比 Waymo 弱，但它似乎对特斯拉的估值影响很大。特斯拉将在两年内进入自动驾驶出租车市场这一想法就使其估值膨胀了 1 万亿美元。

那么，这意味着什么？

如果特斯拉的投资者是正确的，那么 Waymo 的价值将远超 450 亿美元，而谷歌的市值有望增长超过 1 万亿美元。如果谷歌的投资者是正确的，那么特斯拉的定价完全是错误的，我们将看到其市值被彻底击败。

如果特斯拉没有被高估，那么 Waymo 继续像 2024 年一样保持增长，将帮助谷歌获得更高的估值水平。

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