不同于2022年以及2023年的“一路狂飙式”上行趋势，有着“全球资产定价之锚”称号的$美国10年期国债收益率 (US10Y.BD)$曲线在2024年4月底至9月底经历了一波高位大幅下跌后，自10月以来突然彻底转向上攻势头，可谓“一波三折”。自2022年初以来屡次霸榜金融市场头条新闻的2/5年期、2/10年期以及2/30年期美债收益率倒挂则在2024年结束，随着“特朗普2.0时代”于2025年开启，美债收益率曲线或将愈发陡峭。

有着“懂王”称号的特朗普即将于1月重返白宫，MAGA大浪潮也将再一次彻底席卷美利坚。长期追随特朗普的那些MAGA派议员涌入美国国会，以及全球近年强势崛起的极右翼势力推动之下，“逆全球化”这一人类社会的新篇章已经在不知足不觉中拉开帷幕，并且从2025年开始，我们或将见证“逆全球化”进程步入加速阶段。

展望2025年，对外加征关税甚至可能成为西方世界普遍共识，在即将愈发分裂的“逆全球化”时代，愈发庞大的美债利息、军工国防和国内民生所主导的财政支出踏上大幅扩张之路，市场对美国政府愈发庞大债务可持续性和长期通胀风险的担忧大幅升温，那个令金融市场闻风丧胆的“期限溢价”有着卷土重来之势，“全球资产定价之锚”酝酿着一波比2023年狂飙至超过5%更加狂野的涨势。

2024年，美债信仰破碎的一年

多年以后，当一位退休的基金经理看着最新的10年期美债收益率走势，他可能回想起2023年末市场对于美债价格近乎疯狂的看涨热潮——当时华尔街一致预期10年期美债收益率2024年可能跌向3.5%，甚至有可能接近3%——意味着美债价格有望呈现新一轮牛市，因为当时美联储主席鲍威尔意外释放出降息信号，市场憧憬2024年将是“降息大年”。

然而，当这位基金经理将记忆聚焦于2024年，陡然察觉到现实总是残忍的，2024年美联储实际上仅降息100个基点，而不是2023年末市场憧憬的降息至少175基点，如今 $美国10年期国债收益率 (US10Y.BD)$ 更是高达惊人的4.6%。

距离美联储9月18日正式开启本轮降息周期，已经过去近100天的时间，美联储已经累计降息100个基点，然而，美债在这段时期的走势，则是如同“加息百点”，堪称“越降息，越加息”——随着10年期美债收益率在周二一度升穿4.60%大关，这一“全球资产定价之锚”自美联储9月降息以来涨幅接近100个基点。10年期美债收益率已创下了自1989年以来降息周期头三个月的最大涨幅，该收益率在美联储降息后如此疯涨的局面，只有一次比眼下更为夸张，那就是所有华尔街金融机构都不愿回忆起的上世纪80年代初大滞胀时期。

影响长期美债收益率走势的核心在于市场对未来利率、通胀、债息规模以及赤字等因素的综合预期。在当前这个时间点，市场对于美债价格的预期偏向悲观，有华尔街投资机构甚至预期在众多威胁因素刺激之下，10年期美债收益率有可能在2025年狂飙至6%，与去年这个时候的狂热看涨情绪截然不同。

美联储官员们集体释放长期维持高利率的鹰派立场，特朗普加征关税与减税刺激之下的通胀上行、中性利率上行预期，甚至推动一些交易员定价加息可能性，加之特朗普2.0时代累计预算赤字继拜登政府之后继续大幅扩张的预期等众多威胁因素之下，美债收益率曲线可能越来越陡峭——即10年及以上长期美债收益率步入攀升轨迹，明年“全球资产定价之锚”可能在一段时间内涨势如虹，进而大幅重创股票以及加密货币在内的风险资产。

从理论层面来看，10年期美债收益率则相当于股票市场中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的无风险利率指标r。在其他指标(特别是分子端的现金流预期)未发生明显变化——比如财报季，分子端处于真空期，此时若分母水平越高或者持续于历史高位运作，估值处于历史高位的科技股、高收益公司债与加密货币等风险资产估值面临坍塌之势。

通胀持续降温叠加“萨姆规则”助力之下，各期限美债收益率一度全线下行

今年第一季度通胀抬头推动美债收益率大涨，但从4月开始，直至9月份之前，美债市场投资者们对于包括10年期美债收益率在内的各期限收益率下行预期非常浓厚，市场极度看涨美债价格，背后的核心逻辑在于通胀与美国劳动力市场呈现疲软迹象，令投资者们开始定价美国衰退预期，市场对于美联储的降息定价也达年度峰值水平。

7月非农就业数据显示出美国企业招聘速度明显放缓，并且失业率超预期升至近三年来的最高水平——失业率意外攀升至4.3%，超过经济学家们预期的4.1%，为连续四个月上行。

7月失业率终于触发了预测经济衰退准确率高达100%的“萨姆规则”，加之通胀数据持续疲软以及全球地缘政治局势恶化，一举将“美国经济衰退预期”以及美联储降息预期推到极致水平，美债交易市场一度定价美联储2024年可能降息多达6次，美债价格看涨情绪也随之变得火热。

值得注意的是，在此期间美国财政部发债规模创历史新高，截至2024年7月的美国国债规模升至创纪录的35万亿美元，2024财年(美国政府财年截至每年9月份)预算赤字创下历史第三高，并且拜登政府在3个财年内的美债发行规模史无前例地暴增超8万亿美元。但是，这些庞大的举债数据暂时被市场降息预期达到年度峰值之下的看涨美债狂热情绪所掩盖，但这也为11月的各期限美债收益率“狂飙”埋下隐患。

整体而言，在9月份之前由于市场对经济放缓以及通胀持续回落的预期大幅升温，各期限美债收益率，尤其是10年及以上的长期限收益率大幅下降，“期限溢价”在此期间整体徘徊于负数区间。此外，全球经济和地缘政治形势的巨大不确定性，也提升了全球资金对于美债的避险需求，大幅压低收益率。所谓期限溢价，指的投资者持有长期债券风险所要求的额外收益率补偿。

从10月开始，“全球资产定价之锚”疯狂起舞!

萨姆规则似乎“虚晃一枪”，7月之后持续多个月的美国劳动力市场整体数据再度显示出韧性十足的画面，并且通胀率意外回升。市场开始相信7月疲软的非农就业人数、意外抬升的失业率以及“萨姆规则”重现江湖可能真乃“例外”，触发“萨姆规则”不足以说服金融市场相信劳动力市场疲软以及美国经济可能步入衰退。

截然相反的是，接下来的一系列经济数据，包括强劲的消费支出、粘性十足的服务通胀以及持续低于预期的初请失业金数据，显示出美国通胀显著升温以及劳动力市场仍然稳定扩张，叠加地缘政治层面的负面影响随时间日益减退，美国经济更有可能实现“软着陆”，而不是经济步入衰退。

由于10月以来通胀抬头以及劳动力市场彰显韧性，降息预期大幅削减，叠加此前被市场乐观预期压制住的美国愈发庞大债务规模开始显露强大的杀伤力，并且随着11月特朗普胜选，市场开始定价庞大债息规模以及特朗普2.0时代“MAGA财政框架下”的举债规模可能愈发庞大，推动10年期美债收益率自11月以来上行步伐更加迅速。

MAGA，即“让美国再次伟大”(Make America Great Again)的英文简称，既能用来指代特朗普所领导的政府所有政策的核心基调，也被一些主流媒体用来指代特朗普本人以及狂热支持特朗普的美国选民。

美国财政部公布的统计数据显示，2024年1月初美债总额达到34万亿美元，今年7月底达到在当时创新高的35万亿美元，间隔约7个月。然而从7月底的35万亿到11月的36万亿美元，这一万亿美债增长仅用时3个月就创历史之最，美债规模增速显然急剧加快，这也意味着特朗普2.0时代不仅需要发债应对减税以及“逆全球化”之下的国防与民生支出，还需要偿还更大规模的美债利息，这些都是美债市场投资者们在近期大幅抬高10年期美债收益率波动中枢的核心逻辑。

对于各期限美债，尤其是10年及以上长期限美债资产来说，驱动美债价格暴跌，抑或驱动美债收益率暴力拉升的“核弹”无疑是美联储在刚刚过去的12月利率决议上展现出的“鹰派降息”立场，这也标志着市场憧憬的降息美梦彻底破碎，“higher for longer”(即“美联储将在更长时间维持高利率”)时隔一年之后重返金融市场视野。

虽然美联储如市场预期的那样宣布降息，但是最新“点阵图”显示出的2025年降息预期从上个季度末公布的四次预期大幅缩减至两次，并且2026年利率预期以及市场聚焦的“中性利率”预期均有所上调，迫使美债市场重新定价降息预期，同时愈发攀升的预算赤字预期推动“全球资产定价之锚”带领各期限收益率骤然转向上行轨迹。一些美联储官员甚至开始将特朗普政策预期纳入权衡，这一点乃“点阵图”显示的利率呈现鹰派，以及美联储经济展望显示PCE通胀远高于上季度预期的核心逻辑。在点阵图公布以及鲍威尔新闻发布会后，掉期合约定价对明年降息同样大幅削减，甚至开始定价明年不降息。德意志银行近期的一份预测显示，该行预计明年美联储全年暂停降息，且美联储宽松周期基本停滞。

“特朗普2.0时代”即将开启，我们将见证“逆全球化”潮涌! 准备好迎接“全球资产定价之锚”新一轮上行曲线

特朗普强势重返白宫，“极右翼势力”强势席卷德法乃至整个欧洲，甚至向来与世无争的大洋洲，再到极右翼势力加速渗透至日韩与东南亚国会，以及叙利亚阿萨德政府垮台后，埃尔多安主导的极右翼蔓延至中东地区加剧地缘政治动荡，全球政治局势“向右转”之下无疑将推动“逆全球化”进程步入加速阶段。

2025年也许是在金融史上具备重大意义的一年，这一年开始，保护主义或将盛行，逆全球化趋势愈发推高成本，“全球资产定价之锚”，以及众多国家基准国债收益率可能持续向上突破，长期维系在历史高位附近，也许我们是时候向那个陪伴已久的全球化与低借贷成本时代挥手告别。

那个曾令金融市场闻风丧胆的“期限溢价”再度来袭，统计数据显示，“期限溢价”自9月以来持续上行，期限溢价回归反映出投资者对未来不确定性(比如利率、通胀上行风险，及赤字扩大)的担忧。美联储立场转向鹰派之后，“higher for longer”重返视野，推动市场开始定价2025年可能不降息以及中性利率预期持续上行，更重要的逻辑则在于特朗普2.0时代或将推动通胀加速以及国债发行规模与联邦预算赤字加速飙升，叠加“逆全球化”之下中日等美债持有大国拒绝扩大美债持仓，不排除大幅减持美债，美债投资者们担忧近年大举发债的财政部未来无力偿还越来越高昂的债息，因此愈发定价更高的长期限美债收益率。

有着“美联储传声筒”之称的《华尔街日报》记者尼克·蒂米劳斯近日发文称， 美国低利率时代可能已结束，若美联储官员集体认为中性利率已上升，可能在相当长一段时间内停止降息。美联储大幅减少降息次数或者按下“降息暂停键”可能还不是最坏情况，来自阿波罗全球管理公司的首席经济学家托尔斯滕•斯洛克近日警告，美联储可能不得不在2025年重返加息之路，因为美国经济持续强劲以及当选总统特朗普计划实施的政策有可能大幅推高通胀。

根据美国财政部数据，2024年美国国债总额先后突破34万亿美元、35万亿美元、36万亿美元，接连创历史新高，更重磅的是从7月底的35万亿到11月的36万亿美元。巨额赤字是导致美国财政部发债总额持续攀升的核心原因，美国政府在2024财年录得超过1.8万亿美元的预算赤字，较前一年增长超过8%，创下历史第三高纪录。2024财年政府净利息支出已经高达8820亿美元，利息支出增速达创纪录的34%，是预算中第三大支出项目，仅次于社会保障和医疗保健，在2024财年甚至超过国防开支。

根据美国国会预算办公室(CBO)的预测，2034财年美债规模将增至近51万亿美元，美债规模占GDP比例将于2027年达到106.2%，超过二战之后的历史最高水平，2034财年更将高达122%续创新高;CBO预测预算赤字在2034财年将大幅扩张至2.9万亿美元，以及2025-2034财年总预算赤字高达22万亿美元;CBO还预测净利息支出2025财年将再创历史新高，逼近1万亿美元，占GDP的 3.4%，超1991年创下的3.2%这一历史纪录;预计到2034财年净利息支出达到近 1.7 万亿美元，占GDP的4.1%。

在一些经济学家看来，特朗普2.0时代国债与预算赤字将比官方预测高得多，主要因特朗普领导的新一届政府以“对内减税+对外加征关税”为核心的促经济增长与保护主义框架，叠加愈发庞大的美债利息，美国财政部发债规模可能被迫在“特朗普2.0时代”比花钱如流水的拜登政府愈发扩张，加之“逆全球化”之下中国与日本可能大幅减持美债，“期限溢价”势必愈发高企。美国彼得森国际经济研究所一份预测报告显示，预计到2034财年，债务利息支出将增至每年约2万亿美元。

有经济学家认为马斯克领导下的美国政府效率部(DOGE)削减预算雄心也难以改变美债大规模发行趋势，毕竟利息支出规模太庞大且DOGE作为咨询机构仅有“建议权”，没有权限直接解雇联邦雇员或者直接干预联邦机构支出。

有着“末日博士”称号的经济学家努里埃尔·鲁比尼近日表示，特朗普政策议程，包括其对货币宽松政策和提高关税的支持，可能削弱物价稳定性，鲁比尼在为10年及以上长期美债收益率走高做好准备。 “在一个平均通胀可能是5%而不是2%的世界里，债券收益率可能接近7%-8%，而不是目前的4%。这使得国债这种传统上的安全资产面临巨大的价格风险。” 鲁比尼近日在采访中表示。鲁比尼因对2008年全球金融危机的精准先见之明而获得“末日博士”称号。

美国资管巨头T.Rowe Price认为，随着美国财政困境恶化以及唐纳德·特朗普的政策导致通胀上升，10年期美债收益率可能在20多年来首次攀升至6%。来自T.Rowe Price的固定收益首席投资官阿里夫·侯赛因在一份报告中表示，10年期美债收益率可能在2025年第一季度首先达到5%，然后可能进一步攀升。侯赛因进一步上调对美债收益率的预测，核心理由在于特朗普第二任任期内减税导致美国预算赤字持续扩大，中国和日本持续大幅减持美债以及潜在的关税和移民政策将令美国价格压力挥之不去。

随着市场开始担心特朗普政策将刺激通胀并大幅增加财政压力，美债前景变得越来越黯淡。T.Rowe Price对于高达6%的“全球资产定价之锚”预期似乎比同行更悲观，荷兰国际集团认为，10年期美债收益率明年可能达到5%至5.5%，而富兰克林邓普顿和摩根大通预计将达到5%。

国债统计平台World Government Bonds的预测数据也非常激进。通过计量经济学模型和人工智能趋势跟踪算法，该平台预计到2025年3月底，10年期美债收益率可能高达5.50%，预计到明年9月可能触及6.09%。对于明年年底的预测更加激进，World Government Bonds预测显示，预计截至2025年 12 月的10年期美债收益率约为 6.66%。

编辑/Rocky