投资要点

美护市场：从红利期走向竞争格局优化，国际大牌稳占高端市场，国货多以高性价比起家，毛戈平是唯一突破高端壁垒的稀缺性国货

中国美护市场15-19 年CAGR 11%至4850 亿元，19-23 年CAGR 3%至5480 亿元，复合增速从11%降至3%，从高成长行业逐渐演变为成熟行业。

1）国货VS 国际：中国护肤市场TOP20 品牌，国货6 席市占率13.5%、国际14席市占率33%；彩妆市场TOP20，国货6 席市占率15%、国际14 席市占率44%，其中国货以近几年新崛起的高性价比新锐品牌为主（eg 花西子、橘朵、完美日记），仅毛戈平成立时间久且唯一进入高端彩妆阵营。

2）高端VS 大众：高端美护TOP20 均为国际品牌，毛戈平品牌NO.28 市占率0.8%；大众美护TOP20，国货9 席市占率15%、国际11 席市占率25%。

3）线上VS 电商：高端美妆线下占比达40%-50%，而大众国货线下10%-30%。

毛戈平：从毛戈平看国货高端美妆的进阶之路，公司取得哪些成就？——维持约30-40% CAGR ，盈利水平较行业平均高10-15pct，家族团队管理稳定

1）财务：21-23 年收入CAGR 35%至28.9 亿元，归母净利润CAGR 42%至6.6亿元。24H1 收入同比+41%至19.7 亿元，归母净利润同比+41%至4.9 亿元。此外，得益于IP 背书塑造高端品牌形象，公司毛利率约85%，净利率集中20-25%，较行业平均高10-15pct。

2）股权：毛戈平+妻子汪立群+一致行动人持股70%。其中毛戈平夫妇持股48%；24Q1 收回浦申九鼎10%股权，对价7.3 亿人民币，对应公司估值73 亿。

3）管理：家族企业，除总裁外核心高管多为毛氏家族成员。创始人&董事长毛戈平深耕化妆艺术40 年，为中国著名的化妆艺术大师；妻子汪立群任副董事长，妻弟汪立华任副总裁、姐姐毛霓萍和毛慧萍协助日常管理；总裁宋虹佺02年加入公司，负责主品牌市场运作及管理。

亮点：“既要”且“又要”的全能型毛戈平，为何难以复制？——强大的IP 背书+完善的渠道区隔+线下彩妆增值服务体验佳等

1）品类收入结构：24H1 55%彩妆+41%护肤+4%化妆培训，为什么既能做彩妆又能做护肤？国货品牌通常护肤和彩妆界限清晰，例如珀莱雅/薇诺娜专注护肤，PL/彩棠专注彩妆，核心在于先有品牌还是先有产品。大部分国货没有强IP背书，市场认知过程是大单品→强系列→强品牌，品牌定位越清晰、消费者认知越强；而毛戈平是先有极强的IP 属性，再对大单品形成认知，彩妆和护肤均可切入，且线下化妆服务可赋能护肤品增长。

2）渠道收入结构：24H1 专柜44%+线上直销37%+经销12%，为什么既能做专柜又能做电商？国货品牌大多聚焦电商，而高端定位和创始人背书，助力毛戈平顺利切入专柜渠道。此外为了避免电商抢占线下客户，毛戈平对产品进行区隔，并在线下为核心会员提供妆容服务，提升消费体验和复购率。

3）客群画像：为什么毛戈平潜在客群画像较广？线上小克重产品，客单价低吸引年轻时尚消费群；专柜大克重产品加彩妆服务，留住更注重体验消费的客户；同时消费客群中还包括大量专业化妆师和美妆博主，进一步增强品牌势能。

未来看点：彩妆夯实底妆竞争力并开拓新方向，护肤品类想象空间大

1）彩妆品类：毛戈平在阴影、高光和粉膏类产品中已具备较强竞争力，而粉底液、气垫等底妆产品与国际头部品牌的销量相比仍有差距，因此底妆产品的消费心智仍有强化空间；此外口红、眼影、香水等品类目前收入占比较小，未来若强势推新有望提振收入。建议关注底妆产品起量趋势和新品类产品推出节奏。

2）护肤方面：毛戈平护肤品收入主要来自鱼子面膜、鱼子眼膜和奢华养肤黑霜三大单品，相比珀莱雅/雅诗兰黛等头部护肤品牌，毛戈平护肤大单品收入体量并不算高。未来无论是在推新品类、扩消费客群还是提复购率等层面，均有较大想象空间。关注护肤新品推出节奏、护肤心智打造和品牌理念塑造。

盈利预测与估值

毛戈平是极具稀缺性的高端美妆国货，凭借毛戈平这一国家级化妆大师的稀缺IP 背书，品类端兼顾彩妆和护肤，渠道端兼顾百货专柜和电商直营，潜在客群广阔，且公司致力于品牌力长期健康提升，我们看好公司长期发展。我们预计24-26 年公司将实现收入38.8/50.6/62.9 亿元，同比增长34.5%/30.3%/24.3%；实现归母净利8.8/11.7/14.6 亿元，同比增长33.3%/32.6%/24.7%。12 月24 日市值对应PE 分别为28/21/17 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

国内消费复苏不及预期、行业竞争加剧、渠道拓展和新品推广不及预期等风险。