首次覆盖阜丰集团并给予增持评级，给予25 年6xPE 估值，目标价5.88 港元。公司主要从事食品饲料添加剂业务，23 年味精/黄原胶/苏氨酸/赖氨酸年产能居全球第1/第1/前3/前8，未来伴随味精新产能释放及海外基地布局，规模优势将巩固，同时公司保持较高分红率，17-23 年分红率均高于30%，24H1 约40%分红率，并积极探索合成生物产品。粮食安全背景下，豆粕减量替代、出口增长及行业洗牌完毕下竞争格局优化等助力氨基酸景气改善。

味精全球领先地位巩固，黄原胶供需格局较好支撑盈利中枢

味精作为调味品需求相对刚性，且近年来对东南亚/非洲等出口量稳步增长，2016 年以来国内产能CR3 维持80%以上，虽24 年头部企业阜丰和梅花生物新增扩产计划，但竞争格局保持相对有序，且头部企业话语权增强，我们认为伴随24Q2 以来价格回落至近5 年较低位置，味精未来有望逐步复苏，24/25/26 年价格有望达7000/7100/7200 元/吨，且公司40 万吨/年产能24H1试生产，领先优势进一步巩固。公司8 万吨/年黄原胶产能全球居首，23H2以来因油价中枢下移及行业开工提升等，黄原胶价格回归理性，考虑其CR4占比亦达到80%以上，竞争格局较好有望支撑未来盈利。

豆粕减量替代助力氨基酸景气，小品种/高档氨基酸助力竞争力提升

粮食安全背景下，氨基酸有望逐步替代豆粕，且未来转基因玉米推广或助力氨基酸成本下降，推升氨基酸替代豆粕性价比。短期而言，未来猪价或回升有望带动养殖存栏修复，叠加出口支撑等亦有望助力氨基酸需求。11-20 年赖/苏氨酸产能虽然无序扩张但随着供需两端调整，行业目前维持平衡状态，部分产能陆续退出下行业供给格局逐渐优化，供需共振下景气有望上行，同时公司加快海外基地布局扩充产能，规模优势有望增强。公司不断扩充色氨酸/缬氨酸等小品种氨基酸等合成生物产品布局，亦助力竞争力提升。

我们与市场观点不同之处

市场担忧味精扩产导致价格持续下跌，我们认为味精需求相对刚性，且近年来对东南亚/非洲等出口量稳步增长，伴随24Q2 以来价格回落至近5 年较低位置，味精未来有望逐步复苏，且公司新产能投产后规模优势进一步巩固。

盈利预测与估值

我们预测公司24-26 年归母净利润为19/23/25 亿元，同比-38%/+19%/+9%，对应EPS 为0.77/0.91/0.99 元。参考可比公司25 年平均10xPE 的Wind一致预期，考虑公司氨基酸占比偏低及港股流动性等因素，给予25 年6xPE估值，目标价5.88 港元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：下游需求不及预期、产品竞争格局恶化、新项目进度不及预期。