经历了动荡的几年后，全球经济正试图寻找新的平衡。

2025年，全球经济并非高枕无忧。一系列相互关联的风险正在酝酿，可能对全球稳定构成严峻挑战。贸易战的可能性袭来，通胀的幽灵尚未彻底死去，再加上潜在的财政危机、股市泡沫以及地缘政治紧张局势，世界经济正处于一个关键的十字路口。

未雨绸缪方能决胜千里。虽然预测未来并非易事，但识别潜在风险并做好应对准备至关重要。

风险1：全球贸易战

关键触发因素：其他国家对美国关税做出强硬回应

目前，已经有许多分析师假设，即将上任的特朗普政府将对美国进口商品征收巨额关税，但其他国家的报复性措施可能会旨在避免与美国升级紧张关系，与第一届特朗普政府期间一致，这意味着明年的全球贸易额将增长（尽管幅度适中）。

风险在于，特朗普政府实施的关税可能超过市场预测中假设的10%的普遍关税和对中国进口商品征收的60%的关税。

最重要的是，其他国家可能会以一种会引发美国进一步采取保护主义措施的方式做出回应。例如，欧盟可能会通过瞄准美国科技公司来更积极地回应关税。另外，这些国家允许其货币对美元贬值可能会被华盛顿解释为试图“规避”关税，并以此为基础实施额外的保护主义措施。这可能导致一场全球贸易战，虽然这场贸易战可能采取多种形式，但在极端情况下，这可能会使全球GDP下降2-3%。

风险2：通胀再次抬头

关键触发因素：全球关税普遍提高；特朗普采取限制移民的措施；美国财政扩张。

在凯投宏观的核心预测中，该行分析师假设更高的关税将推动美国明年的通胀率达到3%，但这最好被解释为价格水平的“一次性”上升。

在其他条件相同的情况下，通胀可能持续回落，不会引起美联储的重大担忧。其他主要发达经济体的通胀压力明年应该继续缓和，这得益于劳动力市场的正常化，但仍然存在一些上行风险。

第一个风险是，其他国家可能会通过积极提高关税来应对美国的保护主义转变，从而推高全球通胀（但这也有可能是一次性事件，对通胀的影响应该再次是暂时的）。

另一个风险是，限制移民的措施会导致依赖移民劳力的行业的劳动力短缺和价格压力。尽管凯投宏观预计由此造成的整体通胀加速可能并不巨大，发达经济体中可能只有百分之几，但这足以减缓央行放松政策的速度。

最后，如果发达经济体收紧财政政策的计划被推迟，结果可能是比市场预测的更大的预算赤字，以及更高的潜在通胀率。

风险3：美联储重新加息

关键触发因素：通胀上升。

华尔街对美联储明年降息幅度可能低于预期的迹象表示不满，但据阿波罗全球管理公司首席经济学家Torsten Slok称，“强劲的经济，加上潜在的减税、更高的关税和移民限制，增加了美联储可能在2025年加息的风险。我们认为美联储在2025年加息的概率为40%。”

事实上，经济如此强劲，以至于商务部上周将第三季度经济增长向上修正至3.1%，高于此前预估的2.8%，也高于第二季度的3%，这意味着GDP有所加速。

而对当前季度的预估显示没有放缓迹象。亚特兰大联储的GDPNow预测显示，第四季度经济增长将再次达到3.1%。Slok指出，最新预估远高于国会预算办公室对长期增长2%的预测。

与此同时，当选总统特朗普竞选时曾承诺减税、提高关税和打击非法移民，这些措施普遍被认为会加剧通胀压力。

由于通胀仍顽固地高于美联储2%的目标，这些政策可能会让央行在今年降息100个基点至4.25%-4.50%之后，进一步降息的空间减少。

在他们对明年的经济预测中，美联储官员似乎已经将这些举动考虑在内，因为他们在大幅提高通胀预测的同时，并没有对经济增长和失业率预期做出类似的调整。

华尔街的其他人士也认为美联储明年将采取更强硬的立场。市场资深人士埃德·亚德尼（Ed Yardeni）在一份报告中表示，明年仅降息一次甚至不降息的可能性更高。

所谓的“中性利率”（既不加速也不减缓经济增长的水平）仍然不确定，分析师正在评估经济现在能否承受比以前更紧缩的货币政策。

亚德尼研究报告称，“我们认为经济增长将远强于美联储的预期，因此中性利率高于3.0%，可能接近4.5%-5.0%。如果实际GDP增长超过美联储的预期，正如我们预期的那样，那么FOMC可能会暂停降息一段时间。”

风险4：美国财政失误

关键触发因素：特朗普试图在美国推动通过额外的赤字融资减税；市场上普遍认为发达经济体的财政防线正在减弱。

关于这一点，几个发达经济体政府明年将运行的财政状况将考验债券市场耐心的极限。

尽管市场假设这些发达经济体政府不会过分举债，从而引发财政危机，但这可能是错误的。法国的财政状况显然令人担忧，仅仅是组建一个能够在明年通过预算的政府似乎就是一个挑战。但就财政可持续性而言，观念与政策同等重要。

因此，财政失误会否发生可能很大程度上取决于政府所说的话，而不是他们所做的事情。如果现任政府给人留下印象，即认为他们对长期财政纪律的承诺正在减弱，或者他们决心强行通过额外的赤字融资减税或增加支出，那么债券市场的反应可能会迅速而剧烈。

在这方面的一个关键风险是，即将上任的特朗普政府推动通过额外的减税措施，这些减税措施通过更高的借贷来融资，而不考虑市场对中期财政可持续性的担忧。这将威胁到债券收益率的急剧上升以及相应的金融状况收紧。

如果政府在市场压力面前让步，这可能是短暂的。但如果市场波动剧烈，它仍然可能暴露金融体系中隐藏的脆弱性。如果财政引发的危机导致金融体系中的某些东西破裂，那么宏观后果将更加严重。

风险5：全球陷入衰退

关键触发因素：全球供应链“断裂”；美国财政失误；美联储意外重新加息。

经济学家自然会关注增长的下行风险，但凯投宏观预测2025年有可能是经济增长之星齐聚的一年。

虽然关税可能会推高美国明年的通胀率，但其他主要经济体的通胀率可能会回落至2%的目标。这将减轻对家庭实际收入的压力。与此同时，在过去一年中一直明显疲软的银行贷款可能会在利率下降后回升。

由于大多数经济体都处于或接近充分就业状态，积极的增长意外需要世界主要经济体的供给侧有所改善，这很难预测，但并非不可想象。

在发达经济体中，这需要美国2024年上半年经历的生产率增长加速得以持续，并蔓延到其他主要发达经济体。

凯投宏观对2025年全球GDP增长的预测从大约3%提高到接近4%。这需要很多事情都进展顺利，并且上面提到的任何下行风险都不会实现。但2025年增长改善的可能性是对近几个月来一些评论员中出现的悲观情绪的有用反驳。

风险6：股市泡沫破裂

关键触发因素：大型科技公司业绩令人失望；人工智能推广放缓。

凯投宏观观点是，2025年将是美国股票的又一个好年头，$标普500指数 (.SPX.US)$有望达到7000点，但这取决于这样一个想法，虽然人工智能最终将带来重大的宏观经济红利，但围绕科技股的泡沫仍在膨胀，因为投资者试图在人工智能技术在实体经济中结出硕果之前抓住其好处。

凯投宏观的判断是，目前美股泡沫还有进一步膨胀的空间，但它可能比我们预期的更早破裂。这个泡沫的破裂将是一个引人注目的事件，但其宏观经济后果可能出奇地有限。通过财富效应，消费者支出将受到打击，但这可能是相对较小的。企业投资将受到影响，但这并不是美国经济增长的主要动力。GDP可能会停滞几个季度，但许多人可能因此预期的衰退并非不可避免。这对股票投资者来说将是令人沮丧的。但如果股市泡沫在2025年破裂，那么这将成为当年最引人注目的市场事件，但可能不是宏观经济事件。

风险7：能源过剩

关键触发因素：欧佩克+增产以及其他非欧佩克+国家产量增加。

目前，市场的大多数注意力都集中在全球石油供应的下行风险上：以色列可能袭击伊朗的设施；美国对伊朗实施更严格制裁的前景；以及中东航运线路进一步中断的威胁。但更大的风险可能在于相反的方向：明年全球石油供应将大幅增加。

过去几年，欧佩克+一直在限制供应以试图支撑价格，但这一策略并没有达到预期的效果。布伦特原油价格从第一季度末的约85美元/桶跌至73美元/桶附近。这远低于欧佩克+主要成员平衡预算和经常账户头寸所需的水平。沙特的预算平衡目前在约90美元/桶。这增加了沙特和其他有影响力的欧佩克+成员国可能从试图支撑价格的策略转向从高成本生产商那里争夺市场份额的可能性。

换句话说，2025年可能是欧佩克+增产的一年。如果该集团，油价可能会暴跌。对世界其他地区的影响将通过能源价格和通货膨胀体现出来。如果油价跌至60美元/桶，发达经济体的通胀率可能会下降0.2个百分点。如果油价跌至40美元/桶——这听起来很极端，但并非不可能——那么发达经济体的通货膨胀率可能会下降大约0.4个百分点。这将支撑家庭实际收入，尤其是在欧洲等大型能源进口国。

风险8：世界冲突依旧

随着俄乌冲突即将进入第四个年头，乌克兰在军事方面战胜俄罗斯的可能性降低，且越来越愿意通过外交手段解决冲突。即将上任的特朗普政府承诺促成俄罗斯和乌克兰之间停火，这为冲突将于2025年结束带来了希望，尽管乌克兰人对潜在的高昂政治代价持谨慎态度。

不过，促成和执行任何持久停火都将极其困难。克里姆林宫的最初目标仍然没有改变。

然而，乌克兰的停火不会给莫斯科与西方之间的关系带来有意义和持久的改善。

对于中东，值得注意的是，特朗普政府中东战略的一个核心要素是相信伊朗是中东地区不稳定的主要根源。

特朗普政府前官员辩称，如果他们的继任者坚持下去，他们的“极限施压”运动就会成功。他们声称，拜登政府试图重启核协议，让伊朗石油出口恢复并缓解政府的经济压力，导致伊朗支持哈马斯袭击以色列、胡塞武装扰乱红海航运。

加大对伊朗的压力将是特朗普外交政策的首要任务之一。美国人和伊朗人面临的挑战是了解这种压力的目标以及解除这种压力的条件。一个潜在的目标是政权更迭，通过施加巨大的经济压力以致政府垮台来实现。

另一个目标可能是谈判，使伊朗处于脆弱的境地，以至于它放弃其核计划和对地区代理人的支持。每个目标都雄心勃勃。

在此过程中，伊朗很可能会试图提醒美国和世界，它有能力造成破坏和造成痛苦。45年来，伊朗一直投资开发不对称工具来对抗更强大的国家。由于无法与美国及其盟国的军事能力相抗衡，伊朗发展了代理人。核威慑是针对更强大的对手创造公平竞争环境的另一个潜在途径。叙利亚阿萨德政权的倒台削弱了伊朗的力量，但也为伊朗提供了与西方进行建设性接触的机会。

虽然新当选的伊朗总统佩泽什基安表示有兴趣恢复与美国的谈判，但他并不控制安全机构。即便如此，尚不清楚他是否会不惜一切代价支持调解。特朗普将寻求类似伊朗投降的措施。即使他最终成功，随着压力的增大，伊朗也可能会以某种方式进行报复。

另外，尽管特朗普可能不会比拜登向以色列提供更多帮助，但他施加的压力会更小。对于加沙人道主义援助、重建和治理的长期成果尤其如此。内塔尼亚胡似乎倾向于看起来更像是长期占领而不是撤军，美国不太可能强烈反对。

然而，鉴于内塔尼亚胡最近的赌博取得了成功，特朗普担任总统可能会让他感到有足够的权力采取戏剧性的行动。伊朗将是最有可能的目标，但不是唯一的目标。已经看似广泛的地区战争可能会进一步升级。尽管特朗普对战争的厌恶使得他不太可能发起这样的努力，但美国对以色列的支持可能会使美国成为目标并将其卷入冲突。

风险9：美元主导地位失守？

关键触发因素：美国多次将美元“武器化”进行金融制裁。

随着特朗普再次执掌世界最大经济体，他威胁要惩罚那些远离美元的多元化国家。

特朗普威胁对不再使用美元的国家征收100%关税似乎是一个重大威慑。然而，目前很少有国家100%依赖美元进行国际支付，因此“放弃美元”到底意味着什么尚不清楚。

此外，主要参与者并不打算完全放弃美元。相反，一些国家寻求建立美元的替代品，主要动机是担心通过制裁和关税将美元武器化。一个关键问题是，威胁对已经受到此类政策影响的国家实施进一步制裁或征收关税是否会起到有效的威慑作用。

一个重要的路标是特朗普是否促成俄罗斯和乌克兰之间实现持久停火。如果这包括取消对俄罗斯的一些金融制裁，莫斯科可能会取消其去美元化行动的优先顺序。随着贸易受到的干扰减少，一些俄罗斯国内参与者可能会恢复使用西方货币。然而，这不会改变克里姆林宫的长期战略目标，即开发替代方案来替代它认为过时的、西方主导的全球治理，其基础是减轻未来潜在制裁的影响。

印度也有自己的议程，即促进卢比在跨境贸易和金融中更多地使用。一些分析师认为，新德里可能既不会推进也不会缩减与阿联酋的直接结算举措或与俄罗斯的本币贸易机制，包括用阿联酋迪拉姆购买俄罗斯石油。除了推动卢比兑迪拉姆之外，印度央行还重新讨论扩大与俄罗斯的本币贸易，但人们担心美国的报复。

风险10：大国政坛动乱

在执政的自民党和公明党联盟在10月的大选中失去众议院多数席位后，日本国内政治将以不稳定的平衡开始2025年。现任日本首相石破茂将在人民民主党的非正式支持下领导少数派政府，该党将要求政策让步，以帮助通过2025财年预算和其他立法。

自民党可能会在七月份的参议院选举之前寻求取代石破茂。如果执政联盟失去参议院多数席位，日本可能会面临类似于2007-2009年和2010-2012年“扭曲国会”的立法僵局。然而，如果自民党的命运有所改善，可能会举行双重选举以恢复参众两院的多数席位。

外交政策方面也存在不确定性。东京将会因特朗普最近对日本的积极评论而受到鼓舞，美日同盟在军事合作方面比以往任何时候都更加强大。然而，潜在的陷阱也迫在眉睫，包括特朗普计划对日本汽车制造商征收关税的影响，以及在当前协议于2027年到期之前可能要求东道国支付更高的费用。与前任安倍晋三相比，石破茂缺乏外交经验，而与特朗普的密切关系加剧了这一问题。

在韩国，尹锡悦12月的戒严令引发了弹劾程序，可能导致2025年计划外的总统选举，而深刻的政治两极分化将继续引发预算和其他立法方面的摩擦。特朗普的关税威胁到韩国汽车、电子产品和其他先进商品的出口商，过去的先例表明，特朗普可能会要求韩国大幅增加东道国付款，以维持美国当前的安全承诺。2025年美韩联盟的削弱可能会促使首尔重新考虑建立自己的独立核威慑力量。

在德国，肖尔茨臭名昭著的内讧“红绿灯”联盟垮台后，德国选民将提前选举。投票将比通常的九月日期提前七个月，但从政治角度来看，竞选活动已经晚了三年。

结构性改革与国内投资之间、跨大西洋关系与加强欧洲军事合作之间的平衡早在2021年就已经显现出来，这些问题最终将成为德国2025年大选的焦点。民意调查长期以来预测弗里德里希·梅尔茨（Friedrich Merz）和他的中右翼基督教民主联盟将获胜，但德国在过去三年中面临的挑战的严重程度可能仍会影响竞选的最后阶段。

无论总理和联合政府如何，德国的政策结果已经明确，尽管预计右翼政治将会复苏，但德国仍将放弃其传统上稳健的财政政策，以促进国内投资，同时在欧洲承担更大的责任。

编辑/Rocky