首次覆盖上海银行，给予“买入”评级，目标价10.59 元，对应25 年目标PB0.60 倍。上海银行为经营改善的稳健红利标的。短期看，当前市场长端利率下行，信用周期尚待企稳回升，红利资产仍有底仓价值，公司具备较优股息性价比，股息率（2024/12/20）5.31%，排名上市银行第7/42 位，适合当前市场投资风格；此外公司资产质量风险化解显效，有助于修复估值折价。中长期看，公司为中国20 家系统重要性银行之一，截至24 年9 月末资产规模3.23 万亿元，排名城商行第三，市场地位重要、展业区域优质、综合实力较强，看好公司长期发展潜力。

综合实力较强，经营穿越周期

上海银行24Q3 资产规模3.23 万亿元，排名城商行第三，近80%贷款布局长三角地区，区域信贷需求旺盛、不良水平较低，业务土壤优质。公司牌照资源丰富，在跨境、养老、科创等领域布局前瞻，综合实力较强。24Q3 公司年化ROE 为10.39%，在上市城商行排名中游、高于银行业平均，公司经营优势为成本管理能力突出，人均产能较高，且信用成本在2023 年后逐步压降至低位；业绩拖累项是息差为同业底部。过往公司在规范联合贷业务、对公地产出险、疫情防控等挑战下均保持了利润正增长，展现了稳健经营能力，我们认为其度过整顿夯实期后，有望持续展现区位与综合经营优势。

风险拐点已现，投资性价比高

近年来公司风险化解成效显著，24H1 贷款不良生成率从2020 年高点1.35%下降至0.56%，低于行业均值0.62%；地产、消费贷不良率分别从高点3.05%、2.11%压降至1.39%、1.49%，地产不良率已低于行业平均。此外公司非信贷资产已充分计提拨备、新增信贷风险可控，预计信用成本有望持续改善，反哺利润释放。24Q3 上海银行营收、净利润分别同比+0.7%、+1.4%，营收增速自2022 年底首次转正，经营有望回归正轨。公司PBlf仅0.55x（2024/12/20），排名上市银行第24/42 位；股息率（2024/12/20）5.31%，排名上市银行第7/42 位，具备较优股息性价比。

盈利预测与估值

我们预测公司24E-26E 归母净利润为229/233/246 亿元，同比增速1.5%/2.0%/5.4%，25 年BVPS 预测值17.65 元，对应PB0.49 倍。可比公司25 年Wind 一致预测PB 均值0.62 倍，公司根植优质区域，基本面困境改善，估值有望向可比银行均值修复，给予25 年目标PB0.60 倍，目标价10.59 元，给予公司“买入”评级。

风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期；投资风格切换。