北控水务坚持轻资产转型，1H24 自由现金流净额0.37 亿元，同比由负转正。

虽短期回款或存在一定压力，但水务运营回款与政府财政支付能力息息相关，未来有望受益于化债政策带来的现金流改善。稳定派息政策下，股息率达6.60%（2023 年度每股股息/2024 年12 月20 日收盘价），具有吸引力。

维持“买入”评级。

1H24 自由现金流净额0.37 亿元，同比由负转正

1H24 公司经营性现金流净额2.52 亿元（1H23 -3.88 亿元），同比由负转正；投资性现金流净额-2.15 亿元（1H23 -7.48 亿元），净流出规模同比收窄71.2%，自由现金流净额0.37 亿元（1H23 -11.36 亿元），同比由负转正。

主要系公司坚持轻资产转型目标，聚焦轻资产与高质量项目的获取，1H24资本开支同比下降56.5%至15.73 亿元。我们认为化债政策和使用者付费趋势下，公司未来现金流有望进一步增长，为回报股东奠定坚实基础。

回款或短期承压，长期有望受益于化债政策

截至2023 年底，公司应收账款总规模达1066.62 亿元（按照应收合约客户款项+服务特许权安排应收款项+应收账款的口径计算）；截至2024 年6 月底，应收账款为1077.30 亿元，较23 年底微增1.0%，其中流动部分224.75亿元，较23 年底+4.1%。我们认为短期回款或仍存在一定压力，但随化债政策推进及资金到位，公司回款有望改善，实现盈利与现金流的提振。

目标价2.85 港币，维持“买入”评级

考虑短期回款压力带来的减值风险，我们预计公司2024-2026 年归母净利为18.76/21.19/22.93 亿元（较前值-6.34/-8.35/-8.55%），对应EPS 为0.19/0.21/0.23 元。参考公司五年历史PE 均值8.6x，我们给予其12.7x 2025年目标PE，主要系化债政策叠加公司轻资产转型下资本开支放缓，未来现金流和盈利能力有望实现双提升，对应目标价2.85 港币（前值2.66 港币，基于24 年12.2x 目标PE）。维持“买入”评级。

风险提示：项目爬坡进度不及预期，轻资产转型慢于预期，化债政策落地不及预期。