成长空间：自产率提高后期待盈利弹性，非水饮料业务积极蓄势展望公司未来成长空间：1）收入端，瓶装水主业（23 年收入占比92%）在渠道拓展及市场扩张上空间尚存，非水饮料业务（23 年收入占比8%）亦有爆品打造潜力。2）利润端，23 年公司净利率仅9.9%（vs 农夫山泉28.1%），未来提升路径主要依托毛利率提振及销售费用率优化：公司计划通过未来3-5 年的时间将23 年接近70%的代工比例下降至~30%，且伴随供应链优化及饮料业务规模效应发挥，公司毛利率提升路径清晰；此外，公司人效提升仍有空间，随上市后品牌红利持续发挥，费用率层面具备优化空间。首次覆蓋華潤飲料並給予買入評級，目標價15.97 港元（基於25 年18xPE）。
華潤飲料爲國內瓶裝水行業領軍企業，在多品類開拓+全渠道佈局+全國化擴張等多維度構建包裝水業務的競爭優勢，無懼短期行業競爭波動。時下公司正面臨瓶裝水業務代工轉自產、非水飲料第二曲線佈局的關鍵時刻，我們看好公司全國化進程推進、包裝水業務基本盤穩固，非水飲料業務有望起勢、貢獻收入增量，同時在自產比例提升/供應鏈優化/非水飲料規模擴張/費用率收縮的帶動下、盈利能力亦有望提振。
瓶裝水行業需求韌性，華潤飲料具備多維競爭優勢據歐睿，23 年瓶裝水行業規模2266 億元，純淨水佔據半壁江山，公司在純淨水賽道中龍頭地位穩固。1）產品端，公司自09 年起前瞻佈局中大規格水、當前SKU 數量領先競對，有望以豐富的產品矩陣把握家庭/辦公等細分場景發展紅利；2）渠道端，公司21 年提出「精耕細作、決勝終端」，兼顧網點開拓數量與終端服務質量，將更多渠道利潤向終端傾斜；3）市場端，立足南部基地市場，採取「西進東擴北伐」的全國性策略，擴大銷售版圖。
成長空間：自產率提高後期待盈利彈性，非水飲料業務積極蓄勢展望公司未來成長空間：1）收入端，瓶裝水主業（23 年收入佔比92%）在渠道拓展及市場擴張上空間尚存，非水飲料業務（23 年收入佔比8%）亦有爆品打造潛力。2）利潤端，23 年公司凈利率僅9.9%（vs 農夫山泉28.1%），未來提升路徑主要依託毛利率提振及銷售費用率優化：公司計劃通過未來3-5 年的時間將23 年接近70%的代工比例下降至~30%，且伴隨供應鏈優化及飲料業務規模效應發揮，公司毛利率提升路徑清晰；此外，公司人效提升仍有空間，隨上市後品牌紅利持續發揮，費用率層面具備優化空間。
我們與市場觀點不同之處
市場對於包裝水行業短期競爭加劇存在一定擔憂，我們認爲公司已通過全渠道佈局及多維度營銷等手段，佔據較強的消費者心智，在純淨水賽道中具有穩固的領先地位，同時公司前瞻佈局中大規格產品，避開當前競爭更激烈的小規格包裝水細分賽道。且在激烈的競爭下，部分中小水企或在本輪價格競爭中被淘汰，中長期看行業擴容及龍頭集中度提升仍爲主線。
盈利預測與估值
我們預計24-26 年公司歸母淨利爲16.9/20.0/23.0 億（ 同比+27.2%/+18.5%/+14.9%），對應EPS 0.70/0.83/0.96 元，參考可比公司25年平均PE 18x（Wind 一致預期），給予25 年18x PE，目標價15.97 港元。
風險提示：淨水器衝擊、食品安全問題、行業競爭加劇、原料成本波動。
