出 品 | 異觀財經

作 者 | 夜叉白雪

2024年接近尾聲，互聯網醫療領域卻表現的格外熱鬧。

去年6月份在香港上市的藥師幫，斥資10.35億元收購「一塊醫藥」、剛剛扭虧爲盈的平安好醫生巨額分紅、12月30日，健康之路和訊飛醫療將在同一天登陸港交所。有市場消息顯示，騰訊支持的微醫集團正在重啓香港上市計劃。

大健康被公認是非常有前景的產業，互聯網醫療屬於大健康賽道，而互聯網巨頭們早就佈局互聯網醫療賽道。

其中，背靠阿里巴巴集團的阿里健康和背靠京東集團的京東健康，可以說是互聯網醫療賽道的頭部公司，如今雙雙實現盈利。已經上市的藥師幫，即將上市的健康之路背後都有百度投資。

可以說，當前互聯網醫療賽道已非常擁擠。大健康產業有前景不錯，但想要賺錢卻不是一件容易的事。此次「流血上市」的健康之路，處境會如何呢？

判斷一家公司是否具備投資價值，一方面需要分析該公司所處行業賽道的市場規模和競爭環境，另外一方面還是需要回歸到對公司基本的分析上，看該公司是否具備盈利能力。

行業前景無限

《「十三五」衛生與健康規劃》強調從治病向健康爲中心轉變，像《健康中國2030規劃綱要》提出健康服務業總規模到2030年超過16萬億元等政策規劃，爲大健康產業發展提供了明確的方向和巨大的政策紅利。

據中國健康管理協會預測，到2025年，中國大健康產業將達到17.4萬億；至2030年將突破29.1萬億元。

經濟社會的高質量發展，大健康產業呈現多元化發展，而伴隨民衆對健康的關注和重視日益提升，不同年齡段對互聯網醫療、健康保健、醫療保險等需求不斷增加，疊加「互聯網+醫」模式被列入國家重點推動發展方向之一，互聯網醫療未來發展前景相當不錯。

根據弗若斯特沙利文的數據，中國健康及保健行業的市場規模由2018年的7.3萬億元增長至2023年的11.0萬億元，2018年至2023年的複合年增長率爲8.5%；預期將由2023年的11.0萬億元進一步增長至2027年的16.6萬億元，預計2023年至2027年的複合年增長率爲10.9%。2030年，預計中國健康及保健行業的市場規模將達到21.5萬億元。

中國健康及保健市場主要包括傳統健康及保健市場、數字健康及保健市場。2023年，中國健康及保健行業的市場規模達11.0萬億元。

2023年，中國數字健康及保健行業的市場規模佔整個健康及保健市場的4.8%，而於2018年則佔1.5%，估計到2027年佔7.7%。按市場規模計，預期到2030年將進一步佔整體健康及保健市場的11.0%。

健康之路是一家經營數字健康醫療服務的平台。根據弗若斯特沙利文的數據，中國數字健康及保健市場規模由2018年的1795億元增長至2023年的7386億元，2018年至2023年的複合年增長率爲32.7%；預期市場規模將由2023年的7386億元增加至2027年的19844億元，2024年至2027年的估計複合年增長率爲28.6%。

行業前景非常不錯，具備不錯的上升空間。

三年半虧7.82元！健康之路處境如何？

1、從營收規模看，健康之路遠不及京東健康、阿里健康、平安好醫生、叮噹健康和藥師幫。

目前港股互聯網醫療上市公司中有阿里健康、京東健康、平安好醫生、叮噹健康、藥師幫等。

從營收規模方面，2023年上半年，健康之路營收6.11億元，京東健康營收283.4億元，是健康之路的46倍之多；平安好醫生上半年營收20.93億元，是健康之路的3.4倍；藥師幫今年上半年營收88.1億元，是健康之路的14.4倍；叮噹健康今年上半年營收22.68億元，是健康之路的3.7倍。

截至2024年9月30日止6個月，阿里健康營收142.7億元，對比後不難發現，健康之路與上述幾家互聯網醫療公司營收規模相比，完全不是一個量級，難以具備競爭性。

2、從盈利角度看，京東健康和阿里健康凈利潤大幅增長，健康之路處於虧損狀態，且盈利能力呈現下降趨勢。

招股書披露，2021年至2023年及2024年上半年，健康之路年內虧損分別約爲1.55億元、2.56億元、3.14億元及5727.5萬元，三年半累計虧損7.82億元。

從年度虧損數據來看，健康之路的虧損呈現擴大趨勢，不過今年上半年與去年同期1.05億元的虧損相比，大幅收窄。

值得注意的是，健康之路的虧損大多爲此前融資中產生的可贖回負債賬面值變動，剔除這一影響，公司經調整凈利潤分別爲49萬元、2392萬元、3941萬元、1484萬元。

需要提醒的是，健康之路的盈利能力呈現下降趨勢。2021年至2023年及2024年上半年，公司整體毛利率分別爲40.2%、43.2%、32.0%和30.0%。

同期，凈利潤率分別爲0.1%、4.2%、3.2%和2.4%。

相比之下，阿里健康和京東健康持續盈利，且呈現增長的趨勢。截至2024年9月30日止6個月，阿里健康凈利潤7.69億元，同比增長72.8%。

京東健康自2022年實現盈利，2023年度年內凈利潤21.4億元，同比增長459.2%。今年上半年期內凈利潤20.3億元，同比增長30.2%。

今年上半年，藥師幫實現扭虧爲盈，凈利潤超1300萬元，經調整凈利潤超9100萬元，同比增長30.3%。

3、從平台各項運營數據來看，健康之路劣勢更明顯。

從招股書披露的信息看，健康之路的業務分爲兩塊：一塊是針對個人用戶、企業客戶、藥房及貿易公司的健康醫療服務；另外一塊是爲企業和機構用戶提供企業服務及數字營銷服務。

目前健康之路面向C端用戶的收入在減少。數據顯示，今年上半年，健康醫療服務收入1.23億元，同比減少1.1%，在總收入中的佔比爲20%。

健康醫療服務收入減少與月活用戶以及付費個人用戶流失有密切關係。根據招股書披露，截至2024年6月30日的數據表明，該平台擁有1.95億註冊個人用戶。2021年至2024年以及2024年上半年，健康之路月活用戶數分別爲1010萬、810萬、780萬和350萬；付費個人用戶從2021年的80萬減少至今年上半年的20萬。

截至2024年6月30日，健康之路有87.7萬名註冊醫生提供服務。此外，平台連接了11727家醫院，其中包括1494家三甲醫院。

從兩塊業務貢獻的收入來看，健康之路有8成的收入來自B端業務。企業服務及數字營銷服務收入4.89億元，同比增長19.2%，爲公司貢獻了80%的收入。

值得注意的是，2021年至2023年，健康之路付費企業及機構客戶數出現了流失的情況。招股書顯示，健康之路付費企業及機構客戶數從2021年的581家，減少至2023年的554家，今年上半年爲513家。B端付費客戶減少，可能會對其B端業務產生不利影響。

相比之下，截至2024年9月，好大夫在線收錄了國內10000餘家正規醫院的94萬名醫生信息，其中28萬名醫生在平台上實名註冊。在活躍醫生中，三甲醫院的醫生佔比73%；

根據此前微醫的招股書信息顯示，截至2020年12月31日，微醫註冊醫生數超27萬名，連接國內超7800家醫院，其中包括95%以上的三甲醫院。而註冊用戶約2.22億，平均月付費用戶約2540萬。根據微醫官方公衆號發佈文章中的最新數據，當前，微醫在全國已佈局26家Internet Plus-related醫院，連接了30多萬名醫生，實名註冊用戶超過3億。

截至2023年12月31日，平安健康累計服務企業客戶1508家，約5萬名醫生，合作醫院近4000家，合作藥店23萬家，合作的健康服務供應商近10.3萬家。今年上半年，平安好醫生B端付費用戶260萬，B端累計服務企業數1748家。B端錄得的收入7.13億元，同比增長58.8%。

截至2024年6月30日，京東健康過去12個月的年度活躍用戶數量達1.81億；第三方合作商家數量達到8萬家，同比增長超100%。

總結下來就是，健康之家與阿里健康相比，缺乏電商平台流量支撐；與京東健康相比，在供應鏈管理和盈利能力方面存在差距；與平安好醫生相比，在專業醫療服務的品牌和醫師資源方面不夠突出，合作的B端企業數量和收入，存在巨大差距。從數字健康醫療領域來看，健康之路面臨微醫、好大夫等強勁對手的競爭。

4、從股價和市值表現看，健康之路上市後股價恐承壓。

近日有市場消息顯示，微醫計劃於2025年6月在香港完成首次公開募股（IPO），預計籌集資金達4億至5億美元（約31.2億至39億港元）。而且在2020年6月，當時計劃籌資7億至8億美元，募資金額明顯縮水。2021年微醫遞交上市申請後，當時估值高達120億美元。

目前營收規模是健康之路46倍之多的京東健康，股價29.3港元，較70.58港元的發行價，下跌58%。2020年底，京東健康在港交所上市，市值一度攀升至6000億港元，如今總市值不足1000億港元，4年時間，京東健康5000億港元沒了。

再看阿里健康，2020年底市值一度高達4000億港元，如今阿總市值近556.78億港元，4年時間，阿里健康3400億灰飛煙滅。

健康之路，上市後的處境又會如何呢？