投资要点

多省市开展3C 补贴活动，部分区域筹备25 年补贴继江苏、贵州相继推出针对消费电子产品的国家补贴政策后，近期江西省、成都市新增3C 补贴活动，河北省、河南省也已出台文件通知商户开始报名2025 年3C 补贴活动。

3C 补贴相关梳理（按时间倒序）：

河北省：近期商务部出台《关于做好2025 年全省3C 数码产品促消费活动 首批参与主体征集工作的通知》，下级县市分别开始征集参与主体，拟于12 月前征集完毕；12 月19 日发布《2025 年3C 数码产品促消费活动生产厂商邀请函》，征集生产厂商。

河南省：12 月16 日省商务厅发布《关于做好2025 年全省消费品以旧换新活动参与主体征集工作的通知》，开始征集3C 电子产品经营主体。

成都市：12.12-12.22 期间，购买手机等6 类3C 产品，9 折券可减最高1000 元，8.5 折券可减最高1500 元。

江西省：12 月12 日江西省家电以旧换新补贴活动手机、平板电脑专场开始，每天上午10 时开始领券，补贴立减15%，单人最高可省1000 元。

贵州省：11 月27 日启动，购买手机等补20%最高600 元，线上线下均可。

江苏省：11 月27 日至12 月31 日，购买手机、平板电脑等7 类3C 产品，按成交价格的15%给予补贴，补贴限额1500 元。

杭州市：余杭和淳安分别于11 月10 日至12 月31 日、11 月15 日至12 月31 日推出消费电子产品促消费活动，单件最高补贴1000 元。

珠海市：11 月初-12 月31 日，购买手机享受10%立减补贴、最高补贴1000 元，购买平板、智能穿戴销售15%立减补贴、最高补贴2000 元。

综合来看，补贴力度在10-20%区间，单品上限在600-2000 元，参考前期家电、汽车、家装以旧换新补贴活动取得良好成效（根据商务部，11 月份限额以上单位家电零售额同比增长22.2%；汽车、家具分别增长6.6%和10.5%），我们认为在3C 补贴促消费活动拉动下，换机潮、升级智能穿戴产品潮即将出现，看好3C 包装核心供应商裕同科技的订单弹性。

3C 数据持续修复，25 年看好智能产品迭代

1）存量盘需求复苏：根据IDC，24Q3 全球智能手机出货量3.16 亿部（同比+4%），连续4 个季度正增长。

2）AI 手机潜在增量可观：根据IDC，中国智能手机市场将出货量达到2.89 亿部，其中新一代AI 手机有望迅速崛起，预计2025 年将出货1.18 亿部，同比增长高达59.8%，AI 有望催生新一轮换机潮。

3）创新3C 产品需求可期：AR 设备、AI 眼镜、儿童智能手表等产品需求向上，催生更多外包装需求。

4）关注iPhone 产品边际变化：根据彭博社，iPhone 产品线有望迎来重大变更和升级，计划明年推出一款比目前型号更薄的产品、并简化相机系统以降低成本，此外还将开发两款折叠设备，看好产品迭代下的销量重振。

全球化生产布局、智能工厂陆续投产

海外工厂：公司提高海外进口原材料比例，推动海外生产基地原材料供应本土化趋势加强。越南工厂：海外首家智能工厂投入运营，打造标杆，并新启动了6 个　　智能工厂建设。印度工厂：24H1 收入3.68 亿、利润0.8 亿，利润率达到22%，得益于生产大单品规模效应显著。菲律宾工厂：7 月22 日新开业。墨西哥工厂：9 月26 日新开业。看好裕同全球化生产布局带来更强的份额竞争优势。

国内工厂：多个智能工厂已投入运营，多个智能工厂建设中。

增量业务：环保持续成长、烟酒稳定向好

1）环保包装预计保持较好成长：工包部分伴随3C 景气修复同步向上，同时餐包业务客户拓展，政策推动下环保包装迭代的需求增强，看好禁塑趋势下的餐包潜力。

2）烟包、酒包：持续切入多家省中烟公司合作，深耕中高端白酒客户市场，受益于竞争格局优化、自身份额预计抬升，看好25 年稳中向好。

强股东回报，分红价值凸显

1）公司23 年分红比例60%，若按我们预测的24 年16.26 亿利润估算分红金额接近10 亿，对应当前市值股息率为4%。

2）公司公告2024 年4 月30 日-11 月15 日期间回购了1 亿。

盈利预测与估值

裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，兼具高股息与成长性，看好2025 年在3C 促消费活动、智能产品升级带动下的业绩表现。预计2024-2026 年收入170 亿（+11.90%)、190 亿(+11.69%)、210 亿（+10.24%），归母净利16.26 亿(+13.06%)、18.34 亿(+12.83%)、20.66 亿（+12.62%），对应PE 分别为14.55X、12.90X、11.45X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动、3C 需求不振