定制餐调处发展快车道，21 年我国定制餐调市场规模超400 亿，我们预计26 年市场规模可增至679 亿，22-26 年CAGR 为11%，行业内企业数量多而规模小，研发能力和客户积累或为行业竞争的关键。宝立的研发投入处行业领先地位，并拥有百胜等坚实的大客户资源积累，未来有望形成飞轮效应。首次覆蓋寶立食品並給予買入評級，目標價19.60 元（基於25 年28xPE）。
寶立作爲依託百勝起家的B 端服務型企業，通過業務賦能+併購空刻，成功補齊C 端短板，BC 兩端業務各有千秋（24Q1-3 B 端/C 端收入佔比61%/39%）。B 端業務（守）：公司依靠20 餘年深耕，已成爲西式複合調味品龍頭，具備強勁的研發實力與優質的服務精神，復調業務基本盤穩固，客戶積累堅實、利潤率相對穩定。C 端業務（攻）：方便速食考驗產品創新與品牌打造能力，空刻團隊對於C 端的理解和運營經驗均較爲成熟，有望通過新品打造&渠道擴張，持續獲得收入增量，烘焙業務亦具備放量彈性。
B 端定製餐調：加速滲透，聚焦研發
定製餐調處發展快車道，21 年我國定製餐調市場規模超400 億，我們預計26 年市場規模可增至679 億，22-26 年CAGR 爲11%，行業內企業數量多而規模小，研發能力和客戶積累或爲行業競爭的關鍵。寶立的研發投入處行業領先地位，並擁有百勝等堅實的大客戶資源積累，未來有望形成飛輪效應。
C 端方便速食：風起雲湧，品牌引領
疫情後居家消費需求趨於平穩，但方便速食憑藉便捷屬性仍具備在出行、加班等特定場景的需求基本盤，速食賽道品類多元化趨勢顯著，大單品重要性凸顯，空刻意麪成功搶佔用戶心智（21 年市佔率約64%），C 端運營經驗逐步培養成熟。縱向拓渠道與橫向拓品類或爲速食企業的共同選擇，公司不斷擴充產品矩陣、完全渠道佈局（補齊線下渠道短板），有望保持領軍地位。
我們與市場觀點不同之處
市場擔憂兩大板塊成長性，我們認爲公司多維度成長可期：1）西式餐調：
西餐行業高景氣，且產品標準化程度較高，對應西式餐調賽道成長性較優（18-22 年市場規模CAGR 爲13%），國產替代趨勢初顯，賦予公司廣闊空間。中長期看，公司的發展潛力在於深挖老客戶與開發新客戶兩個維度，前者主要系通過不斷拓品類的方式實現老客戶體系內的份額提升，後者可憑藉大客戶品牌背書形成的燈塔效應，有望與更多中小餐飲客戶達成戰略合作。
2）輕烹速食：在現象級爆品空刻意麪的基礎上，未來公司亦有望通過產品端品類裂變、渠道端線上線下全面佈局，持續獲得收入增量。
盈利預測與估值
我們預計24-26 年歸母淨利2.4/2.8/3.2 億，同比-21.0%/+17.6%/+14.5%，對應EPS 爲0.59/0.70/0.80 元，參考可比公司25 年PE 均值28x（Wind一致預期），給予其25 年28xPE，目標價19.60 元。
風險提示：西式餐飲需求疲軟、方便速食競爭加劇、產能投放不及預期。
