我们认为2025 年公司销售费用率仍将持续下降。我們認爲2025 年公司核心產品派格賓將受益於乙肝診療供需兩側的積極變化而加速放量。一方面，受益於政策推動、真實世界臨牀研究進展以及新適應症獲批，我們認爲派格賓在醫生和患者的接受度將持續提高；另一方面，我們認爲公司將持續擴大銷售團隊規模並提升銷售效率，帶動派格賓更廣更深地覆蓋醫院。
2025 年新產品將持續爲公司業績提供增量。長效升白藥珮金於2023 年獲批上市並在當年通過首次談判進入醫保目錄，2024 年來快速放量；長效生長激素怡培已於2024 年初遞交上市申請，我們預計該產品將在2025 年獲批並快速放量。
規模效應凸顯，公司銷售費用率持續降低，帶動利潤更快釋放。我們認爲近年來隨着派格賓銷售體量擴大，公司規模效應已現，銷售費用率持續降低。
我們認爲2025 年公司銷售費用率仍將持續下降。
外部合作持續進行，公司深入佈局肝病領域。近年來隨着多機制多靶點乙肝創新藥不斷湧現，目前乙肝治癒已形成了以干擾素爲backbone，siRNA、ASO等類型藥物展現出特定潛力的格局，公司持續在乙肝前沿領域進行合作探索。
此外，公司近期在MASH 領域已完成兩筆交易，逐步佈局其他肝病領域。
盈利預測。我們預測公司2024-2026 年凈利潤分別至8.34、12.56、18.57 億元（原預測爲8.10、12.42、18.51 億元），同比增長50.2%、50.5%、47.9%，EPS分別爲2.05、3.09、4.57 元。參照可比公司，我們給予公司0.97 倍PEG，對應2024 年48 倍PE，對應目標價98.46 元（+3%），維持「優於大市」評級。
風險提示：研發創新不及預期風險；行業政策風險；市場競爭加劇風險；
