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中烟香港(06055.HK):烟草出海进行时 作为稀缺平台、产业整合者充分受益

中煙香港(06055.HK):煙草出海進行時 作爲稀缺平台、產業整合者充分受益

浙商證券 ·  12/19

投資要點

核心看點:中煙香港是中國煙草總公司(CNTC)指定的從事國際業務拓展平台及相關貿易業務的獨家營運實體,保障了核心主業穩健的增長與盈利能力,同時捲菸與新型煙草出海業務伴隨產品矩陣豐富、銷售網絡打開也具備較大潛力,配合外延式擴張,未來成長可期。

中煙集團旗下唯一上市國際業務平台,業務穩健前景廣闊。

輕資產平台,盈利能力穩步提升。

2023 年公司實現營收118.36 億港元,2016-2023 年7 年收入CAGR 均爲9%,經營過程受全球公共衛生事件因素擾動但2023 年後成長路徑清晰,伴隨業務結構優化以及公司供應鏈優勢逐步發揮,毛利率從17、18 年5-6%提高至2024H1 的11%。輕資產運營,以存貨+應收款爲主,賬面固定資產少,應付賬款則與公司的應收款項保持基本同步的增長,供應鏈穩定,經營風險小。

稀缺性強,獨家營運實體強化議價能力,現金流充沛,ROE 高。

作爲國家煙草專賣制度下由中國煙草總公司(CNTC)指定的獨家資本市場運作和國際貿易拓展平台,背靠中煙集團,主要經營菸葉進出口,及捲菸出口業務。

有除受制裁區域(如津巴布韋)外菸葉進出口的獨家經營權。憑藉其獨家經營權,對供應商及客戶有顯著議價優勢,利潤率穩定。2023 後經營性現金流淨額表現趨於穩定,公司保持高ROE 水平,2023 年達到24%(攤薄口徑)。

國際業務拓展順利,菸葉進出口貿易大有可爲。

以高端菸葉進口爲主,國內捲菸結構化升級趨勢帶動優質菸葉需求增長。2023年營收佔比達到68.26%,是公司的主營業務。國內高價捲菸零售佔比從2015 年18.7%上升至2020 年21.6%,捲菸高端化趨勢延續推動對海外原產地進口的優質菸葉類產品需求。2023 年菸葉進口銷量達到117216 噸,達到歷史新高,同比增長27.46%,毛利率達到9.1%,菸葉進口需求持續,盈利能力不斷提高。

菸葉出口主力是國內中低端菸葉製品,客戶需求穩定。菸葉出口客戶集中在東南亞國家及港澳臺地區,對國內中低端菸葉原料存在穩定需求,根據與供應商及客戶簽訂的銷售協議,毛利率穩定在大約2.6%。

捲菸出口業務:全球公共衛生事件期間收入回落,未來有望持續增長

全球公共衛生事件後出入境人流恢復,推動捲菸出口業務復甦加快。捲菸出口業務主要覆蓋境內關外免稅渠道,根據招股書,2018 年中國境內關外地區及中國香港地區業務佔比達87%,2020-2023 年收入CAGR 爲97%。全球公共衛生事件後出境人數持續增加,2024H1 內地居民出入境人次達到1.37 億次,同比上升71%,2024H1 捲菸出口銷量達到1106 百萬支,同比增長96%,收入達到547.3百萬港元,同比增長128%,捲菸出口業務復甦加快。

產品組合優化,引入高端雪茄產品助力出口需求及盈利能力持續提升。2023 年12 月公司引入在國內手工雪茄市場份額近50%的「長城」雪茄品牌,在香港有稅市場投放,市場反響良好。2024H1 毛利潤達到121.5 百萬港元,同比增長223%,盈利能力持續提升。

乘新型煙草發展東風,國產HNB 出口持續高增

全球控煙建海趨勢加速,新型煙草份額不斷提升。2023 年HNB 市場規模達到341 億美元,18-23 年HNB 市場規模CAGR 超過23%,發展勢頭迅猛。

國內HNB 產品研發進度提速,業務和盈利水平增長顯著,未來發展空間大。截至2018 年,中煙下屬省級菸草公司已提交了1,391 項與加熱不燃燒產品製造相關的技術專利申請。衆多國際貿易公司對中國加熱不燃燒製品表現出濃厚興趣並將其積極引入海外市場。2019-2023 年公司新型煙草製品全球銷量CAGR 達到60%,至2023 年市場覆蓋數增至60 個,經銷商數達到104 家,2023 年新型菸草業務達到1.3 億港元,同比增長18.1%,毛利潤爲571 萬港元,同比增長80%。

公司把握新興市場增長機會和深化關鍵市場滲透,實現了顯著的業務增長和盈利提升。

資本運作助力海外版圖擴張,產業鏈整合加速。

收購中煙巴西加速產業整合,經營業績出色成爲新增長點。2021 年中煙香港順應戰略實體化轉型趨勢,收購原先的上游煙草供應渠道——中煙巴西,開啓產業鏈整合進程,豐富了公司業務組合。收購中煙巴西打響了對外資本運作第一槍,國際競爭力逐步提高。中煙巴西業務收入穩步增長,盈利能力強,增長潛力高。

2023 年營收達到7.66 億港元,2021-2023 年CAGR 爲56%,毛利潤爲1.41 億港元,2021-2023 年CAGR 爲66%。

盈利預測與估值

綜合來看,菸葉進口業務預期穩中有增、出口業務受益於東南亞需求量提升,捲菸出口業務受益於產品結構優化和出入境旅遊修復,新型煙草出口業務潛力十足,巴西業務持續開拓,公司作爲中煙旗下國際業務平台,在後續產業整合中持續扮演重要角色。我們預計公司2024-2026 年收入分別爲135 億、150 億、165 億港元,同比增速分別爲14%、11%、10%,歸母凈利潤8.02 億、9.16 億、10.42億港元,同比增速分別爲34%、14%、14%,對應PE 分別爲21.47X、18.80X、16.53X,考慮公司稀缺性凸顯,且各業務的成長曲線向好,首次覆蓋給予「買入」評級。

風險提示

菸葉成本大幅提升、依賴專賣制度風險、全球控煙運動影響。

譯文內容由第三人軟體翻譯。


以上內容僅用作資訊或教育之目的,不構成與富途相關的任何投資建議。富途竭力但無法保證上述全部內容的真實性、準確性和原創性。
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